《股市晴雨表》
[b]目 录[/b]1 周期与股市记录
2 电影中的华尔街
3 查尔斯··道及其理论
4 道氏理论：应用于投机
5 市场大势
6 预测的特有功能
7 操纵行为和专业性交易
8 市场的结构
9 睛雨表中的“水分”
10 海面飘来一朵小云彩
11 严格的周期性
12 预测牛市
13 次级运动的本质和功能
14 1909年及历史的某些缺陷
15 一条“线”和一个例子
16 规则的一个例外情况
17 最好的证明
18 管制带来了什么
19 研究市场操纵行为
20 一些结论
21 把事实纳入理论
22 对投机者的一些建议
[align=center][font=宋体][size=2][color=#0000ff]威廉·彼待·汉密尔顿 著 吴全昊 译[/color][/size][/font] [/align]
[align=left][b][size=2]序 言 [/size][/b] [/align][align=left][size=2]查尔斯·B·卡尔森 《道氏理论预测》市场评论编辑 [/size][/align] [align=left][size=2] 我们现在所处的时代把任何旧事物(不幸的是，还包括人)都视为过时的、无用的和(最悲惨的下场是)不相关的。我们的社会祟尚新事物，可新事物的寿命却又如此的短暂。
这种“轻视过去”的思想也在我们的金融市场传播开来。实际上，今天的共同基金的经理们几乎没有人认为研究股市的历史是一项值得一试的休闲活动。毕竟，今天的股市是一个极其复杂多变的动物，与五年或十年前的股市都很少有相似之处，更不要说世纪之交时的情况了。为什么要浪费时间研究过去，寻找根本不适用于今天的市场的工具呢?只有适合于股市暴跌情况的投资工具才是有用的，不是吗?
近百年以前查尔斯·道和威廉·彼得·汉密尔顿所处的时代并不存在股市暴跌的情况。然而他们二人创建并完善了一种市场预测的工具，现在仍然是我在华尔街所见过的最好的预测工具。
15年前我作为《道氏理论预测》投资新闻通讯的编辑开始了自己在投资业的职业生涯，也是在此时首次接触到道氏理论——威廉·彼得·汉密尔顿在本书中讲述的“股市晴雨表”，其创建者是杰尔斯·道(《华尔街日报》的创建者和首位编辑)。那时我感到有些惊讶，因为我发现自己的新老板在进行市场预测时所使用的最主要的工具竟然产生于世纪之交的时代。我当时显然认为，只注重道·琼斯工业和运输业平均指数(运输业在汉密尔顿所处的时代被称为“铁路”)的运动的理论过于简单，在今天这种复杂多变的股市中几乎不具备什么预测能力。
15年以后的今天我要在此对你说，如果你仅根据道氏理论分析市场的趋势，将会比华尔街大部分“专家”干得更出色。不要误解我的意思：《赫伯金融文摘》(金融新闻通讯业的“西斯凯＆埃伯特”)在评价1997年6月以前五年内的市场预测机构时将《道氏理论预测》排在前五名之列；至于以前15年的成绩，《道氏理论预测》在所有的市场预测机构中位居次席。如果排除那些依靠保证金帐户提高收益率的机构，它的排名将跃居首位。《道氏理论预测》在进行市场预测时只使用道氏理论，它的不凡业绩可以让你体会到这种理论的强大力量。
汉密尔顿在《股市晴雨表》中非常清楚地说明了隐藏在道氏理论背后的基本原则：
·任何人所了解、希望、相信和预期的任何事
都可以在市场中得到体现
·市场中包含三种趋势——日常趋势、次级趋
势和基本趋势——只有基本趋势才是对长期
投资者真正有用的。
·道氏工业和运输业平均指数的运动是分辨市场未来走趋的关键。
但是本书不只是道氏理论的蓝本。汉密尔顿在许多问题中加入了自己的思想，其中包括市场操纵行为(“在一次重要的牛市或熊市时期积极向上的力量将压倒市场操纵行为，这是后者无法比拟的”)；投机行为(“投机行为消亡之时就是这个国家消亡之日”)甚至包括政府的管制(“如果说过去的十年中有什么值得公众牢记的教训，那就是当政府干预私人企业的时候，既使这个企业的宗旨是发展公用事业，其结果也将是无法估量的损失和微乎其微的收益。”)。尽管本书写于几十年前，其中的许多观点在今天仍保持着新鲜的活力，这或许能给你留下深刻的印象。
我确信汉密尔顿把“晴雨表”作为本书的题目是经过仔细考虑的。晴雨表预测天气的准确性有其自身的局限性；与此类似，汉密尔顿也明白任何预测市场运动的工具(包括道氏理论)都有自己的缺陷。他写道：“上帝不允许我创建一个经济学派以誓死保卫整个世界围绕平均数规律波动前进的理论”。
然而不管怎样，道氏理论已经通过了最重要的检验——时间的检验。如果你正准备认真地研究投资活动，就必须让自己“回到未来”，那么请阅读
前 言
前言在太多的时候是一种辩解，至少也要对某些应该特别澄清的内容加以解释。本书不需要任何辩解，如果它对自己的解释不够清楚，．责任由作者承担。但是道·琼斯公司的总裁克拉伦斯·W·巴伦和这家伟大的金融新闻机构的经理约瑟夫·凯什曼允许我引用至关重要的道·琼斯股票价格平均指数，我在华尔街报业的老伙伴杰尔斯·F·兰肯(这些平均指数的编撰者)允许本书引用图表进行说明，我必须在此对他们表示最诚挚的谢意。[/size][size=2][color=#0000ff]
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[[i] 本帖最后由 茗烟 于 2008-8-20 14:29 编辑 [/i]]
第一章 周期与股市记录
**** Hidden Message *****[[i] 本帖最后由 茗烟 于 2008-8-14 17:50 编辑 [/i]]
第二章 电影中的华尔街
**** Hidden Message *****[[i] 本帖最后由 茗烟 于 2008-8-14 17:50 编辑 [/i]]
第三章 查尔斯·H·道及其理论
**** Hidden Message *****[[i] 本帖最后由 茗烟 于 2008-8-14 17:51 编辑 [/i]]
第4章 道氏理论：应用于投机
我们以前讨论了反映股票市场价格运动的道氏理论，它的本质可以用三句话来概括。在《华尔街日报》1900年12月19日的评论文章中他写道；“我们可以认为市场永远包含着三种运动，
它们是同时存在的。首先是日复一日的范围狭
窄的运动；其次是短期运动，期间从两周到一
个月或更长些；最后是基本的运动，它的周期
至少是四年。”
前文说过，他的第三种基本运动所需的时间可以远远少于道所提出的四年，而且试图根据10年的恐慌周期理论把牛市和熊市大体上平均分为各用五年的作法也是一种不自觉的夸张。然而这些并不重要。道成功地归纳出最有价值的股市运动理论并且指出这些运动是同时发生的，从而为后来者建立商业晴雨表打下了基础。
投机活动背后的真相
这就是道氏理论的本质所在，我们不能说他没有发现或者在有生之年没有发现这一理论的全部含义。他从未写文章单独讨论这个理论本身，但是在讨论股市投机活动的时候对此有所提及；而且他所涉及的事实和真相也不仅与投机活动有关(此处对这个词作最好和最有用的理解)，还包括市场本身。
毫不奇怪，
《华尔街日报》收到过许多读者来信，询问它以道的基本前提为基础作出的假设。1902年1月4日，道回答了一个相关的问题，任何有思想的人在读过这篇文章后都能独立地对此作出回答。这个读者问道：“最近一段时期以来你一直认为现在的市场处于小牛市之中，但是从更广义上讲却是个小熊市。难道你不认为这是自相矛盾的吗?”道的回答是，他根据次级运动得出小牛市的结论，但是从有记录的股票收益价值来看，他并不认为当时已经持续了16个月的牛市能够继续下去。顺便提一句，他在此令人奇怪地违反了自己至少持续4年的估计，但是这次基本的上升运动实际上一直持续到第二年的9月。可这种运动总是要超过其价值的，归根结底，它只是忽略了各种可能性而已。
一个有用的定义
道在同一篇文章中还提出了一个有用的定义，我们可以从中作出正当的引申。他说：
“只要平均指数的最高点超过了前期的最
高点，它就处于牛市时期；当最低点低于前期
的最低点时，它处于熊市时期。通常很难判断
前进的过程是否已经结束，因为一旦基本趋势
发生变化，价格的运动将随之出现。然而这也
可能只是一次很少被人提到的次级运动。”
这段文字暗含着“双重顶点”和“双重低点”的思想(说实话我并未发现它们是必不可少的或非常有用的)以及“线”的思想，后者正如平均指数在特定时期内的狭小波动所显示的那样，是判断囤积或出售股票的一个必要指标。事实证明它在揭示基本运动的进一步发展或者次级运动的终止可能性方面是最好的工具，这是一个很微妙的工作，很容易把它误以为是新的主要趋势的开始。我将在以后的章节中分析这种“线”，它产生于1914年的股票市场。
成功的预测
此后的讨论将毫不费力地表明，道氏理论是一种预测市场基本运动并正确地把它与次级运动区别开来的方法，在实际应用中的准确性非常惊人，这可以从各种研究自1902年以来的价格运动的结论中得到验证，并与《华尔街日报》各个栏目的记录相对照。预言家的命运掌握在自己的手中，在华尔街尤其如此。如果他的预言总是美好的，那么无论真实情况如何，他最坏的下场也不过是被人称为傻瓜。如果他发现繁荣已经走到尽头并且这样说了，那么不利于他的变化将会严重得多。如果他很悲观并且是对的，那么他将被视为一部不值一看的电影。他甚至会被认为对他预言的衰退起到了推波助澜的作用，尽管他的电影可能是最有品味的，他本人也可能与市场没有任何利益关系。
“召回”预言家
难道美国公众对弥迎和卡珊德拉们(希腊神话中，特洛伊国王之女，有预言能力——编注)是如此不知感激吗?是的，的确如此，甚至更为严重。这并不是什么令人不快的事实。1912年，美国工程师C·MCD·汤森德上校成为密西西比河管理局的局长，这是一位在当时及以后都有着杰出记录的军人，他根据上游水位预测到密西西比河将发生一次大洪水。他警告新奥尔良市，洪水可能会出现在一个月以后，要求他们立即采取最积极的行动以减少损失。新奥尔良接受了他的好意吗?它的市民愤怒地召开大会，请求塔夫脱总统召回这个“呼唤灾难的人”和“危险的扰乱民心者”。塔夫脱先生保持了清醒的头脑，汤森德上校没有被调离。但是密西西比河流域的众多财产被“调离”了，而新奥尔良无需多说，也没有脱过这场劫难。那些容易受到影响的铁路和大工业公司对这个警告非常重视，也因此得到了好处。新奥尔良的市长最后以道歉解决了问题。了解美国军队那些最能干却最不为人知的工程师的人都明白，汤森德对市长和以前的公众集会都不会介意的。
把价格运动同步化
以前曾经说过，道氏理论绝不是赌徒赢得赌博的方法。任何交易者都甘冒风险而对此置之不理，但是道本人却从未这样想过，我们之间的多次讨论证明了这一点。我当时正在为道·琼斯新闻服务机构和《华尔街日报》撰写关于股市的文章，当然必须全面了解这种把市场运动同步化的科学方法。华尔街的许多人都认识道，而且他们的经历与道的服务息息相关。他非常谨慎地避免出错，但是他的思维逻辑性很强，具有知识分子的诚实态度。我并不总是同意他的观点，而他对的时候比我多。当他出错时，显然是由于缺少今天这种正确的资料而造成的。
必要的知识
或许应该在此指出，了解一些有关市场基本运动(无论上升还是下降)的知识是任何大资本企业取得成功的必要条件。詹姆斯·R·基恩曾把联合铜业公司的股票卖给过份乐观的美国公众，而当时久负盛名的《波士顿新闻通讯》已经向新英格兰投资者们提出警告，不要在任何价值上与这项资产发生任何关系，也不要被1． 5％的季度红利和0．5％的额外股利所蒙骗，我们得到基恩本人的许可，将在以后方便的时候讨论这个非常有趣的事情。这个股利率公布的时候，
《华尔街日报》正公开地把这家公司称为“无底洞”，并且像《波士顿新闻通讯》一样认为铜矿交易的状况和公司本身的资本状况都无法为它的发行价格提供支持。基恩本来是根本无法卖出这些股票的，但是他恰好赶上了一次著名的大牛市时期。同样的条件帮助他完成了更困难的(也更令人叹服的)为美国钢铁公司筹集巨额资本的工作。在随后出现的1903年的熊市期间，这种股票将是无法出售的，甚至根本就不会受到考虑。
一篇有创见的文章
如果读者没有机会亲眼见到道在许多文章中对自己的理论或者说是对其方法的某些思想的应用，这对道来说将是不公平的。如前所述，这些文章主要讨论股票投机活动，只是偶而提到一些观察市场的规则。以下是一篇发表于1901年7月20日的文章，几乎未作改动，此时由北太平洋铁路公司股票抛售事件引发的恐慌刚刚过去十周。当他写这篇文章时，他并不清楚这不是一次基本运动的终结而只是在基本的牛市中出现的一次非常猛烈的次级运动。他是先从单个股票谈起的：
“有一种所谓的登记方法。根据价格的实际变化把它记录下来，一次变化即为一个点，由此可以得到一条大体呈水平方向，但是随着市场的上下波动而出现倾斜的曲线。一个比较活跃的股票的价格有时会停留在很狭窄的范围内，比如说两点之间，直到这些数据形成一条相当长的水平线为止。这条线的形成有时意味着这种股票正处于囤积期或抛售期，这又将导致其他人在同一时间买进或卖出。为取得股票而进行的操纵行为经常可以用这种方法观察出来，过去15年的记录似乎证明了这一点。
“另一种方法是所谓的双重顶点理论。交易记录表明，在多数情况下当一种股票的价格达到顶点时将合适度下跌，然后重新达到接近最高点的价位。如果此后价格再次下跌，则下跌的幅度很可能会加大。”
“然而，许多试图仅以这个理论为依据进行交易的人都发现，存在许多例外情况，并且在许多时候无法得到所需的信号。”
以平均指数为依据进行交易
“有人以平均指数为依据进行交易。事实上，市场在一个相当长的时期内前进和衰退的天数是大体相当的。如果出现了一个连续前进的时期，几乎必然会出现一个衰退时期与之保持平衡。
“这个体系的问题在于小运动总是包含在大运动之中，机会均等的趋势总是倾向于均等地发生，每种可能的组合都可能出现。经常存在着一种长期的运动或(在股票交易中是)连续很多天的上升或低落，从长期的观点看它们是符合这种理论的，但是从许多连续的短期观点看，任何以此为基础进行的交易都将遭到失败。”
“以运动和反运动的法则为基础而建立的理论是更实用的。市场中的基本运动通常都包含着一次至少达到其3/8规模的反向作用的次级运动，这似乎是个事实。如果一种股票上涨了10点，它很可能会再下跌4点以上。这个法则似乎很灵验，无论上涨的幅度有多大。20点的上涨通常会带来8点以上的下跌。”
“预先确定任何基本运动的长度是不可能的，但是它走的越远，这种反作用就越大，从而根据这种反作用成功地进行交易的确定性也越大。”
“有些经验丰富的交易者使用一种反应的方法，其理论依据是：市场总是或多或少地处于被操纵状态。希望推动股市上扬的大交易者不会购买所有的股票，而只是通过正当途径或者以操纵手段买进二、三种龙头股，然后静观其他股票受到的影响。如果市场心理高张，人们都把股票握在手里，那么看到这二、三种股票上扬的人就会立即开始购买其他股票，从而把市场提升到一个更高的阶段。这就是公众的反应，它预示着龙头股将会继续上涨，整个市场将紧随其后。”
“然而，如果龙头股的上涨并未引起其他股票的跟涨，这就表明公众不愿意买进。一旦这种情况澄清之后，推动价格上扬的努力通常也将停止。这种方法特别适合于那些密切注意股市变化的人，但是我们也可以在一天结束后阅读交易记录，以发现哪种股票在特定的时点上被人选中以及整个市场是否随之上扬。从价值的角度来分析市场是一种最好的方法。市场并不像一只在风中摇摆不定的气球。从整体上看，它代表着一种严肃的，经过深思熟虑的努力，那些有远见，信息充分的人正在试图让价格与现存价值或在不久以后将存在的价值相适应。出色的交易者所想到的并不是价格能否被抬高，而是他想购买的资产价值能否让投资者和投机者们在半年以后以高于现有价值10—20个百分点的价格买进股票。”
“因此，在分析股票市场时首先要知道一种股票在三个月以后的价值，然后再观察操纵者或投资者们是否正在让价格向那个数值靠近。这种方法经常可以很清楚地分析出市场的运动。了解价值也就明白了市场运动的含义。”
本文有些假设是可以修改的，但是这完全没有必要。我们不可能证明股市上升和下跌的天数是同样多的，除非去研究至少半个世纪以上的市场记录。既使得到证明，它也是毫无价值的，就像是说如果抛掷的次数足够多，硬币出现正面和出现反面的机会将相等一样。
但是我们不能不提及道的清晰思维和极其出色的感觉。他只说那些值得一说的话，说完之后就立即停下来，这是在评论文章中很少见的优点。他对基本事实及其包含的真相(没有它，事实将是空洞的和不相关的)的感觉是让人敬佩的。他实际上讨论了投机活动，但是他并未陷入无聊的道德问题之中，也没有将它与赌博等同起来，而是揭示了其中的真相。我们将在以后讨论他的理论以及股票市场众多有用的涵义时模仿他的这种分析方法。
第五章 市场大势
在继续讨论查尔斯·H·道在《华尔街日报》的专栏中提出的关于股票价格运动的著名理论(表现为平均指数)的时，我们可以说并且必须强调指出，他有意地创造了一种科学而实用的晴雨表。请注意温度计与晴雨表的区别。温度计能记录某一时刻的实际温度，正如股票记录器记录实际的价格一样，但是晴雨表的特有功能是预测。这是它的价值所在，也是道氏理论的价值所在。股票市场是我国(甚至于世界)商业的晴雨表，这个理论能告诉你如何分析它。平均指数本身就足够了
有充分的理由可以证明这个理论能独自完成这项工作。华尔街一直被称为“国家繁荣的肮脏的源泉”，而我们并不需要关心这些容易引起事端的形容词。股票交易所中的交易规模和趋势代表着华尔街对过去、现在和将来的全部理解，并适用于经过折算的未来。完全不必像某些统计专家们那样，在平均指数之外增加商品价格指数、银行结算额、外汇波动、国内和国外贸易量等其他内容。华尔街早已把这一切考虑在内，恰如其分地把它们视为用于预测未来的过去的(或者刚刚过去的)经验。它们只不过是引起未来天气变化的原因而已。
人们通常迷信地认为，华尔街存在着“强大的利益集团”，他们垄断着信息并以此为自己谋取私利，专门负责调查所谓的银行和金融业超级控制权的普约委员会即为一例。股票市场远不是这些人所能代表的，而且华尔街的利益集团很少联合起来行动，除非是像l如7年危机时那样暂时联合起来似结束一次恐慌。每个利益集团(甚至包括他们暂时结成的联盟)在预测股票市场时都会经常犯错误。在H．H·罗杰斯和被视为最有权力的标准石油集团活跃的时期，我曾了解到这个集团对股票的错误判断达数月甚至数年之久。亨利·H·罗杰斯在判断大企业所面临的商业条件方面可以算是最精明的了，但是我曾听他本人严肃地说过，犯错误的不是他，而是股票市场和任性的公众。
任何操纵行为都无能为力
道正确地指出，华尔街可以得到的任何微小信息都会像最明朗的信息一样在价格运动中提前反映出来。市场不会告诉你今天的商业条件如何，它说的是几个月以后的事。既使操纵行为所包括的股票并非一种而是几种，市场仍然会作出同样的回答，操纵行为对此无能为力。操纵者只能预测他预期和希望的价值(有时是错误的)，公众投资者将在以后对此作出评价。在基本的熊市不可能实现旨在推动市场上扬的操纵行为。任何成功的精心策划的操纵行为——它们的数量很少——都出现在基本的牛市时期，之所以如此是因为市场比操纵者们看得更远。无论华尔街还是其他各大市场的经验都表明，操纵行为在下跌的市场中几乎是不存在的。熊市的交易者会拿着自己的捕捞许可证，亲自动手。基本的熊市运动总是以未来事件为保证的，在1917年这种例外；情况下是可怕的未来的可能性。
写于牛市之中
1900年6月末的交易量少得可怜，四个月以后麦金利重新当选为总统，也正是从此时开始了一次长达26个月的牛市。1901年5月的恐慌使它暂时中断，但这次由北太平洋铁路公司股票抛售事件引发的恐慌只是一次典型的次级运动(或许比较剧烈)。也正是在这个牛市期间，道在《华尔街日报》发表了那些经常被本文提及的文章，因为它们包含着他的理论的主要内容。他创造出一种实用的晴雨表，并且出于个人的禀性而不断地应用它，以验证它是否具有可靠的预测能力。令人遗憾的是，他没能亲自在随后12个月的熊市中检验它。后来出现的所有市场运动(上升或者下降)都已经证明了他的理论的价值。
如果运用于市场整体而不是某种或少数股票的情况，他的预测在那次牛市自始至终都是非常正确的。他正确抓住了价格向价值调整的这个本质问题。他的论断性文章发表于l902年7月，不久后他就离开了人世。他在那些文章中预言：价格正在超过价值，数月之后市场将会预期铁路收益下降，大工业集团的发展至少会减慢，其他部门的交易也将萎缩。
基本运动
应该在此处给出自道写文章预测到1921年牛市末期之间的基本运动情况。它们分别是：
1．上升 1900年6月到1902年9月
2．下降 1902年9月～l903年9月
3．上升 1903年9月一1907年1月
4．下降 1907年1月一1907年12月
5．上升 1907年12月一l909年8月
6．下降 1909年8月一1910年7月
7．上升 1910年7月一1912年10月
8．下降 1912年10月一1914年12月
9．上升 1914年12月一1916年10月
10．下降 1916年10月一1917年12月
11．上升 1917年12月一1919年10一11月
12．下降 1919年11月一1921年6—8月
13．上升 1921年8月一1923年5月
14．下降 1923年5月一1923年10月
15．上升 1923年10月一
已故的J·P·摩根认为他“创造了美国的牛市”，这张表证明了他的观点。在23年的时间里，牛市的长度差不多是熊市的两倍。七次牛市的平均期限是25个月，而七次熊市的平均期限是15个月。
从表中可以看到，最长的一次上升运动是从1903年9月22日到1907年1月5日。平均指数的实际顶点出现在1906年1月22日，随后是数月之久的不规则的下跌以及同样不规则的重新回到前次最高点的反弹(都发生在1906年)。因此有人把这个时间视为基本运动的终结点，尽管随后在1906年出现了有史以来持续时间最长的次级运动。这一年是个例外，旧金山大地震即说明了这一点，我们以后将专门对此进行全面讨论。其他五次牛市所持续的时间从19个月以上到差几天27个月不等。
惊人的预言
此处提到的6次熊市中最长的一次为期近27个月，其间经历了第一次世界大战的爆发和股票交易所的百日停业，到1914年圣诞节前结束。有人可能还记得，那是一个黑色的圣诞节。但是随后在1915年出现了军需品生产的极大繁荣(美国当时还未参战)——股票市场极其准确地预测到这次繁荣，而此时的商业界甚至还没有理解其中的意义。
六次熊市中有两次的时间不足一年，其中的一次仅有几个月，另一次则不足15个月。此处的材料似乎足以说明熊市的期间通常要比牛市短；或许这正如在基本的上升阶段出现的次级下跌运动简短而剧烈一样，慢慢吞吞的反弹比下跌需要更多的时间。
市场永远是正确的——
以后的分析将表明，在所有这些大的市场运动期间，利用股市晴雨表预测商业在不久的将来的发展状态是可能的。如果这些讨论不能让非金融界的外行们了解其内容，不能让那些在有生之年从未买过一种投机性股票的人提起兴趣，它们将是徒劳的。晴雨表是任何航海船只不可或缺的工具，无论是最小的沿海帆船还是“艾奎塔尼亚”号轮船。基普林诗歌中的“博利瓦淹没在茫茫大海中”，绝望地看着“那些该死的航轮的灯光从身边经过，像一座气势辉煌的酒店”；但是晴雨表对他的作用和对航轮舰桥上的驾驶室的作用是相同的，甚至更有过之。没有哪个企业小到可以忽视股市晴雨表的地步，当然也没有哪个企业大到这种地步。实际上大企业在管理中所犯的最严重错误就是，当无情的、公正的股市提醒他们注意前方的恶劣天气时，这些在商海中驾驶航轮的人没有给予重视。
——而且从不需感谢
已故参议员多利弗在美国参议院阅读《华尔街日报》的一篇评论文章时说过：
“听听市场的无情判决吧”，他发现这个判决是非常正确的；因为它是(也必须是)以所有证据为基础的，尽管有时目击者在提供证据时是不自觉的和被迫的。
乡村政治家们可以很轻松地让华尔街成为经济萧条的替罪羊，这是毫不奇怪的，虽然他们对自己选区的农民的感情并不比我们深厚。华尔街在他们眼中是罪恶之地，因为他们愿意让华尔街为自己所发现并预测到的情况负责。前文说过，灾难的预言者总是让自己招人怨恨，如果他的预言成为事实，这种怨恨就更大了。但是华尔街的预言实现了。它对繁荣的预言虽然显而易见，却被人遗忘了；但是它对灾难的预言却被人记着，因为也正是这些人忽视了它的预言，他们更希望把罪过推给自己之外的人。
华尔街是农民的朋友
出于忌妒心理，政治家们把华尔街这个必不可少的全国金融中心称为“地方性的”。尽管农民在充满地方政治色彩的《联邦储备法案》中极力要建立12个这样的中心，这个国家却只能拥有一个。农民们(或者其政治发言人们)说：“华尔街对农业又了解多少呢?”华尔街知道的事比所有农民加在一起所知道的事还要多，包括已经被农民忘记的事。此外它还能在任何时候立即更新自己的记忆。它雇佣最能干的农民，它的专家甚至比我们敬佩却不了解的农业部的专家更优秀，农业部的出版物既使受到农民的冷落也不会在华尔街被错过。
1919年10月末和11月初，农民们还在不明智地以每蒲式耳3美元和每磅40美分的价格囤积小麦和棉花，但是已经开始下跌的股市比农民更清楚小麦和棉花的情况。这个晴雨表告诉农民立即出击，在时间还允许的时候以市价卖掉所有货物以拯救自己。然而农民诅咒华尔街和联邦储备银行系统以及任何事物，只是保护自欺欺人和充满偏见的自我。他们认为只要让自己的国会议员们用斧头砸碎晴雨表就可以改变一切，他们试图砸碎芝加哥和明尼阿波利斯谷物交易的晴雨表以及新奥尔良和纽约棉花交易的晴雨表。20年前，德国在农民的要求下以毁灭性的立法取消了谷物交易的晴雨表。结果又如何呢?它被迫在废墟上重新建立晴雨表，而农民也事先为此付出了代价。德国人终于知道了让市场自由运转的道理，而英国人从来就没对此表示怀疑，也正因为这样才建立起一个伟大的帝国，拥有全世界最广泛的商业贸易。
第六章 预测的特有功能
有两个华尔街。一个是现实中的华尔街，人们对它的定义正在从无数的错误认识中逐渐取得一致；另一个是虚构的华尔街，是喜欢制造新闻的报纸和寻求支持的改客们所描述的华尔街，是经过错误的戏剧性阐释的华尔街，其中的人物并不比50年前老式情节剧中的人物更真实——这些被丑化的形象在屏幕上总有一个令人吃惊却很无知的对手。我们在第二章中已经很好地介绍了这种很流行的错误观念——电影中的华尔街。基本运动是无法操纵的
一种极其错误的观点认为，操纵行为能使那些权威性的、指导性的股市运动出现偏差，由此对股市晴雨表的有用性提出质疑。笔者本人在华尔街摸爬滚打了26 年，此前还曾对伦敦股票交易所、巴黎股票交易所、甚至1895年约翰内斯堡的“在夹缝中求生”的投机活动猖撅的黄金市场有实际的了解。这并没有什么值得骄傲的，但是在所有这些经历中(或许并不足道)，我不记得有哪一次基本的市场运动是由操纵行为推动或引起的。如果这些话还不能说明，无论在基本运动的最后阶段过分投机或过分变现的倾向多么严重，所有的牛市和熊市都会在其形成的过程中到结束以前被基本的商业事实证明是合理的，那么这些话仍然是徒劳的。
一种金融上的不可能性
这是一个气势逼人的表述，但是我相信其中包含的基本道理。当詹姆斯·R·基思决定为那些能够建立联合铜业公司却无法使其股票流通的人推销22万股股票时，人们估计他必须在此过程中至少卖出70万股这种股票。他把价格抬高到票面价格以上，为他的雇主实现了90一96点的净利润。这是一次比较小的股票集资活动；但是让我们假设这次确保基恩成功的基本的牛市是由某个辛迪加制造出来的，它比股市中曾经出现的任何辛迪加都要大并且拥有所有大银行机构的支持。我们再进一步认为，这个超级辛迪加有能力忽视被我们的铁路和工业平均指数选中的40种股票以外大量活跃的股票，并能够拒绝任何合理的公众观点。我们还假设，它为使价格上扬而囤积了不是22万股而是百倍于此的股票，这与它以前的所有活动和信念都是相违背的，却奇迹般地没有引起公众的怀疑。
任何在小学教室里学过二加二等于四的人都会发现，我们让自己遇到了一个数学上的不可能性。这个辛迪加肯定不会满足于低于40点的净利润，在它能够为自己建立起一个广阔的交易市场(就像基恩为联合铜业公司所做的那样)以前，它自己的实际交易量就将达到类似于1．2亿股这样的规模，既使按票面价格计算，这些股票也意味着几十亿美元的融资活动——如此巨额的资金实际上将迫使有关大银行放弃其他一切业务，集中精力为辛迪加的运转服务。就美国现存的银行系统而言，这种辛迪加在任何时候都无法完成这个工作或其中的一部分。难道有人认为联邦储备系统的帮助会使这种蕴藏着恐慌的活动成为可能吗?
可能存在操纵行为的地方
辛迪加中的每一位富有的成员必然已经拥有大量的股票、债券、房地产和工业事业，因此考虑到相应的熊市中的情况，这一切将变得更加荒唐，我本人甚至连想都没想过。当基恩在一次巨大的牛市中独自发行了美国钢铁公司1/25的普通股票时，他拥有强大的标准石油
集团全部富翁和实权人物的支持。当他发行美国钢铁公司普通股和优先股的时候，他的后盾不仅包括伟大的摩根银行的影响力、还包括加入这个钢铁联盟的每一个集团，以及公众普遍存在的对这次钢铁生产和交易的神奇的、甚至是史无前例的扩张的正确判断。但是既使拥有这些支持，他能把自己的成绩扩大一百倍吗?研究股市晴雨表以观察基本运动的商人、银行家和制造者们能够完全排斥这样一种观念，即操纵行为能够改变基本运动。
罗杰·W·巴布森的理论
但是这种观念流传很广。此处不打算引起或鼓励争端，如果我以罗杰；W·巴布森及其著作《商业晴雨表》为例，我相信他能够理解这并不是为了批评或贬低他的辛勤工作。为使巴布森先生得到公正的对待、我还必须指出此处摘录的文字出版于1909年(强调符为巴布森先生本人所加)：
“缓慢下滑的市场通常意味着，最优秀的
投机者们认为整体的商业状况将会在不久的将
来出现一个萧条时期；而缓慢上升的市场通常
意味着一个繁荣时期，除非这种上升或下降是
人为的，由操纵行为造成的。实际上，如果没
有操纵行为，商人们几乎可以把股票市场视为
一个晴雨表，让这个大市场中的经营者们花费
力气收集决定基本状况所需的资料，他们自己
坐享其成。然而不幸的是，研究股票市场本身
并不能把人为的运动和自然的运动区别开来，
因此尽管银行家和商人们可以把股票市场视为
一种晴雨表，他们仍然应该对其有限的重要性
有个公正的评价。”
——《用于致富的商业睛雨表》
罗杰·W·巴布森；1910年第二版
巴布森先生的图表
如果必须在水银柱很短的晴雨表和总体准确性很差的精密而敏感的无液晴雨表之间进行选择，我们应该选择哪一种呢?股市晴雨表并不完善，或许更精确的说法是，正在发展中的阅读它的方法还远没有达到完善的地步。但是这种不完善并不是巴布森先生在此处所设想的那样。在任何合理的时间长度内，它所具有的预测功能几乎是绝对正确的。让我们从巴布森先生本人的图表中举几个例子，分析那些分布在一条持续上升的曲线上下的“污点”，这条曲线代表着国民财富的不断增加，我们将看到股票市场是如何每次都在巴布森先生取得材料以便在其引人注目的创见性图表的方框中记录下来以前预测到它们的。对于那些不熟悉这样一本有趣的出版物的人来说，可以认为他把自己的表格纵向按月分为12栏，然后再横向划出有标号的直线从而形成了他的方框，代表着所有商业事实所涵盖的区域，贯穿整个表格的一条逐渐上升的中线代表着不断增加的国民财富。
股市是如何预测的
我们可以看到，阴影部分的区域所消耗的时间有逐渐延长的趋势，而且所需时间越短，萧条或扩张的程度也越深或越高；根据现实中的可能性，上下两部分的黑色区域被假定为彼此平衡，至少大体上如此。巴布森图表中有一个萧条的黑色区域，它开始于1903年，在当年的后期才发展成可见的空间并在1904年继续发展，最终于1905年初超过了增长的财富曲线。股市也预见到这个商业萧条的区域，因为一次基本的熊市运动地1902年9月并一直延续到1903年9月。当市场在1903年9月开始适度上扬并于次年6月出现强劲的牛市时，巴布森先生的萧条区域仍在继续，直到1904年末才告结束。尽管市场在1905年9月已经显示出很强的扩张势头，巴布森的图表却到1906年才发映出来。但是股市晴雨表预见到巴布森所说的所有扩张趋势，一次漫长的牛市直到1907年1月才结束——牛市和熊市最终都会走向自我毁灭。
真正的晴雨表
巴布森先生的扩张区域在1907年达到最高点，而此时的熊市已经形成并持续了11个月，直到当年12月初才结束，它提前这么长时间预测到巴布森先生精心计算出的萧条区域，这次萧条很严重却并不长久，在1908年末结束了。他随后得出的线上扩张区域直到1908年7月末才在市场表现出来，而股市晴雨表再次预言到一次即将来临的繁荣，这次牛市产生于1907年12月，在1909年8月达到顶峰，并从这时起同样正确地提前预测到巴布森先生的下一个萧条时期；这显然表明，股票市场是晴雨表而巴布森图表更像是一个记录器；当然，与它的辛勤的编撰者具有同样才智的人们仍然可以从中获得可贵的对未来的指导性意见。用一个经常被滥用的词来形容，股市晴雨表是独一无二的。我们要明白，“独一无二”这个词不需任何修饰语。我们的晴雨表不是比较或几乎或基本上是独一无二的，只有这一个晴雨表，它是无法复制的。前面简单的介绍已经表明，它的确能够提前数月预测到商业的状况，其他任何指数或指数的综合体都无法胜任这项工作。我们的气象当局科学性很高也很能干，经常推翻关于基本天气情况将发生异常变化的错误判断。这并非想回到冰川时代，它只是告诉我们以前曾出现过灾荒和难熬的冬天，其间隔是不确定和无法计算的。当它试图作出特别预测时——从无数的一般性事件中选出一个特殊性事件——它也只是在猜测。那些在塔夫脱总统宣布就职时恰好在华盛顿的人还记得天气预报中的那个“温暖的好天气”吗?我在第二天经过宾州铁路时发现，暴风雨已经把纽约至费城沿线的电线杆全部推倒了。我甚至听人说有几辆专列因为距离华盛顿太远而错过了那次游行。根据大气压强理论，既使是无液晴雨表也只能预测有限的几小时以后的情况。
被高估的周期性
还有其他的编撰物，其中哈佛大学的成果将在更合适的地方受到我们的关注。我总认为所有这些工作都太过于强调周期理论了，正如我们已经看到的查尔斯 ·H·道所作的那样，他把自己喜欢的十年周期划分为两个假想中的、实际并不存在的五年的牛市和熊市。但是巴布森先生告诉我们，他的扩张或通货膨胀区域从时间角度看不是5年而是2年或少于3年，这个区域并不一定会在一次爆发中突然停止，而价格的谷底也未必起因于他的萧条时期。股票市场的危机可能出现在牛市的中期，例如1901年的北太平洋恐慌；类似于恐慌的事件也可能产生于熊市之中，其发展更加严重和迅速，就像1907年那样。巴布森先生正确地指出，后一种情况将随后出现一次商业萧条，而股票市场的下降运动早已预见到这一点。
如果所有的恐慌和工业危机都是由同样的原因造成的，并且能通过有节奏的确定性预测出来，那么它们根本就不会发生，因为人们总可以事先预见到它们。这听起来有些像爱尔兰“牛”，但是它很可能表明了事实的真相。难道不是爱尔兰人说爱尔兰牛与其他牛类的区别在于它总是可以怀孕吗?我不想在此处深入讨论这个周期性问题，因为大量事实证明股票市场并不是由这种理论推动的。
命令是上帝的第一定律
如果说华尔街是个总蓄水池，收集着全国每一条细小的资本流，那么它也是个票据清算中心，处理着关于商业事实的每一条信息。我们应该不厌其烦地强调，股市的运动是从这些积累的信息中演变而来的，这些信息的范围包括建筑和房地产、银行结算、企业破产、货币状况，国外贸易、黄金流动、商品价格、投资市场、农作物状况、铁路收益、政治因素和社会条件，所有这一切还与其他事物有数不清的关联，每个因素都会对股市产生微小的影响。
此处可以看到我们在前面讨论中提出的论断是多么的正确：在华尔街没有人能了解所有的事实，更不要说这些事实的含义了。但是公正而无情的股市晴雨表却像水银柱记录大气压那样把它们记录下来。股市的运动从来不是偶然的，而且我记得自己曾经指出，歪曲股市的运动以进行欺骗是不会有任何好处的。这一切必然是受某种定律所控制的，我们现在的目的正是要看看自己能否有效地把它归纳出来。乔治·W·凯布尔在多年以前曾说过：“我们所说的机会或许就是某种定律的机理，这种定律如此浩渺，以至于我们一生中只能一两次触摸到它的轨迹。”
我们不必让自己迷失在宿命论和先验论的泥沼里，也不必把威斯敏斯特大教堂的仟悔视为一种荒唐行为，认为生命只是一个接一个的令人诅咒的事。但是我们应该明白，命令是上帝的第一定律，而股票交易所或其他地方的有机社会总倾向于遵守这个定律，既使独立的个人智慧并不足以掌握它。
第七章 操纵行为和专业性交易
读者或许应该在此处停下来想一想，我们此前以正确的道氏理论为基础提出了多少种推论，又有多少推论可以被我们所证明。我们很高兴地发现，他正确地指出了在股票市场中同时存在着三种确定的运动——上升或下降的基本运动；不时让前者中断的次级下跌或反弹(视具体情况而定)；以及无法计算的日常波动(我们出于本书的目的经常把它忽略不谈)。我们也很高兴地发现，事实证明一定时期内的交易处于一个狭窄范围内——我们称之为“线”，随着交易天数的增加而逐渐扩大 ——只意味着股票的囤积或抛售行为，而随后的价格运动则表明市场中的股票是稀缺还是由于过分供给而处于饱和状态。事实的形成
但是我们还可以走得更远。我们仅从前面的章节也可以发现，每一次基本的市场运动都会被随后的基本商业状况所证实。它既不需要也不会受到操纵。因此市场似乎经常与商业状况背道而驰，但是这只是因为它的有用性可以由此达到最大，它实现了自己真正的预测功能。它告诉我们的不是今天的商业如何，而是未来的商业将会怎样。已为人知的新闻是没用的新闻，广为人知的信息已不能成为市场的因素了，除非是在恐慌的情况下，因为此时的股市已经被突如其来的事件搞昏了头。
当上述文章在全国性金融周刊《大亨》上以系列形式发表以后，我在观察晴雨表的基础上于1921年9月18日在其中加人了下面这个推论，摘录的这段文字就是在这一天写完的。它发表于1921年11月5日。这不是猜测，而是根据正确的假设得出的科学的推断，它正确地指出了市场基本方向的变化。
“有一个相关的例子可以用来检验目前的
市场运动情况。向来都有人要求我为股市睛雨
表的预测价值提供征据。股市目前的活动似乎
预示着情况将向好的方向发展，尽管现在的情
况是欧洲金融状况令人沮丧、棉花生产遇到灾
难、通货紧缩造成种种不确定性、我们的立法
者和征税者无原则地选择了机会主义以及战争
狂热带来的后遗症——失业、采煤业和铁路业
的不经济的工资制度——所有这一切都笼罩在
我国商业的头上。我一直认为产生于1919年
10月末和11月初的熊市在1921年6月20日
达到了最低点，20种工业股票的平均指数是
64.90，20种铁路股票的平均指数是65.52。”
当时的一个例子
当1921年8月最后一周开始的时候，两种平均指数达到新的最低点，这似乎意味着熊市的回归。然而《华尔街日报》根据两种平均指数必须相互印证的理论在8月25日指出：
“就平均指数而言，它们根本不能让人树
立起牛市的信心，但是它们也没有联合起来显
示出基本的熊市运动的确定性回归。”
当时的铁路股票正在形成一条“线”，在底部出现了一次不超过1点的技术性跳跃之后，这条线重新得到恢复，并没有出现新的最低点(可以表明基本的熊市运动的确定性回归)。9月21日，随着铁路股票这条(可能性为)囤积线的持续发展和工业股票的确定性反弹的出现，《华尔街日报》发表了一篇《研究价格的运动》的文章指出：
“认为我们正面临一个难熬的冬天的说法
是不恰当的。如果我们不能超越这种暂时的情
况而看得更远，则股票市场是毫无意义的。它
似乎预言总体商业基础将在春天得到改善，基
本的牛市阶段可能正在形成。”
此时的工业和商业股票都已形成了一条发展良好的囤积线，而且前者还出现了明显高于前次反弹的最高点。《华尔街日报》在10月4日分析道：
“根据多次验证的分析股市平均指数的方
法，只有当工业指数下降8点，铁路指数下降
9点，或者指数低于6月20日的数值时，才
能表明一次熊市运动的回归。另一方面，铁路
股票目前的指数只需上升l点就可以表明两种
指数都达到了新高度，从而意味着一次基本的
牛市的到来。工业股票早已达到了这个阶段，
而且两种指数都显示出一条非常明显的、清晰
的囤积线，它随时都可能表明市场缺乏流动性
的股票供给。”
这篇论证严密的文章在结束段指出：
“价格之所以低，是因为批评家们的论证
的所有悲观因素都已被折算进价格之中。当市
场被意外事件所迷惑时，就会出现恐慌，而历
史征明这种情况是很少发生的。今天的所有悲
观因素都已为人所知，并被认为是很严重的。
然而股票市场的交易基础并非今天的一般常
识，而是适用于数月之后的状况的专业性预
测。”
亨利·H·罗杰斯及其批评者们
以上是我们对理论的应用，读者可以根据此后的市场发展情况对股市晴雨表的价值作出判断。他甚至可以根据同样的基本前提并通过仔细的推导独立地得到同样的分析结果。
既使在无知的公众认为洗牌是背着他们进行的而专业人士不仅知道牌的正面还知道牌的反面的情况下，专业投机者仍然希望人们普遍相信他是刀枪不入、战无不胜的。许多年前，已故的亨利·H·罗杰斯(他并不支持出版界)曾对我说过：“喜欢制造新闻的报纸总是攻击约翰·D·洛克菲勒和他的同事们财富太多，但是它们却为标准石油公司带来了数百万的财富。你和我都知道自己并不是无所不知、无所不能的，但是在文章的注解或漫画的含义中，那些使我们成为公众妒忌和憎恨的对象的人创造的形象却正是如此。当每一个必须同我们打交道的人都预先认定我们能够决定自己的条件的时候，我们就拥有了一种无价的商业资产。”正是这种煽动者的行为促使标准石油公司分解成33个小公司，而这又使标准石油公司的股价增加了两倍，并同时提高了汽油的价格。或许这些报纸的经营者们都是这种股票的持有者吧。这件事发生在福特汽车得到普及以前，他们也可能认为，让富有的车主们花更多的钱买汽油是一项公益性的工作。
投机者的推理
认为专业人士拥有不正当优势的观念是毫无根据的。像杰西，利沃莫尔这样的专业人士；其推理过程就是本书和以前的文章所讲到的推理过程，然后以其对基本商业状况的研究来验证。他在1921年10月3日说他一直在买进股票(我们暂且相信他这番自我表白是诚实的)。很显然，他正在试图对投资性和投机性公众在他所能预见的日期内的想法作出判断。
这并不是操纵行为。这些投机者并没有创造任何虚假的市场或市场活动的假象以吸引公众参加赌博，就像展厅门外的“拉客者”‘那样。《大亨》 (Barron’s．)杂志在10月3日引用杰西·利沃莫尔的话说：“所有的市场运动都有其合理的基础。除非他可以预见未来事件，任何人进行成功的投机的能力都是有限的。”他随后又补充到：“投机是一种事业。它既不是猜测，也不是赌博，而是辛勤地工作，不停地工作。”
道的明确定义
让我们把查尔斯·H·道在20年前的《华尔街日报》上的一番话与此对照一下。他在l901年7月20日的这篇文章中说到：
“市场并不像一只在风中摇摆不定的气球。
从整体上看，它代表着一种严肃的、经过深思
熟虑的努力，那些有远见、信息充分的人正在
试图让价格与现存价值或在不久以后将存在的
价值相适应。出色的交易者所想到的并不是价
格能否被抬高，而是她想购买的资产价值能否
让投资者和投机者们在半年以后以高于现有价
格10—20个百分点的价格买进股票。”
请注意利沃莫尔巧妙表述的思想与超然、公平的道的更完善的定义是多么的相近。伯纳德·M·巴鲁曾在战后就他获利颇丰的一次市场行为在国会委员会面前作匠。他用最简洁的方式证明，他只是分析了已知的原因之后预见到由此可能对市场产生的影响。他证明自己并没有得到所谓的“内部信息”，也没有哪位华盛顿政府部门的雇员向他出售过秘密情报，任何了解他的人都不会提出这个问题。华尔街认为这种秘密消息几乎没有价值。它们可能会在个别股票上具有不正当优势，但是完全忽视它们也不会造成多大的损失，虽然它们通常并不像它们的卖主那样毫无价值。
好的失败者——
詹姆斯·R·基恩或杰伊·古尔德或爱迪生·卡麦克等伟大的市场人物在过去做过些什么呢?他们所做的事是那些具有同等思维和才智并愿意花费精力了解成功所需的知识的人无法用最公平的方法来完成的。杰西·利沃莫尔或伯纳德·M·巴鲁又做过什么而受到攻击呢?他们向卖主支付价格，但是他们绝不接受“有条件 “出售的股票。小商贩总认为自己叫卖的理由很充分，正如顾客购买他的商品一样。如果他是一名羊毛交易的经济人，售卖他在美国羊毛股票上的投资，或者如果他是一名银行家，自以为预见到国外的毁灭性竞争而出售美国钢铁公司的普通股票，那么他将认为自己的信息来源要比投机者的信息来源更好。投机者和他承担着同样的风险。他们经常是错的，但是他们并不怨天尤人。我认识许多这样的交易者，从未听过他们在失败时发牢骚或者在胜利时夸夸其谈。
——和糟糕的失败者
但是小赌徒们却接受了华尔街的低级观念，试图用自己的小聪明对抗经过训练的大脑。他们的对手不仅包括投机者和股票交易所大厅中的专业交易员，还包括那些因工作需要而必须研究商业状况的人。这种赌徒是糟糕的失败者，经常表现得口若悬河。如果他能在初次冒险时就得到这样的教训，以至于把他与华尔街的未来关系设定为阻止它成为赌博之地，那么他和那些依赖于他的人是很幸运的。如果股票市场充满了他这种人，华尔街绝对会变成赌博之地。就国家的永恒信誉而言，我们可以充满信心地认为事实并非如此。
拒绝成为杰伊·古尔德的合伙人
查尔斯·H·道很了解杰伊·古尔德，欣赏他那种由于不可动摇的独立性而产生的自信，就像当时的任何新闻界人士一样。他曾在一篇文章中指出，古尔德在股市中的地位主要是建立在价值基础上的。他买进大量的股票以考验市场、观察公众的反应——他是否正确预见到公众会对他确定的价值予以肯定。如果公众的反应并不是他所希望的，他将毫不犹豫地在损失了1点以后卖出，以便用一种超然的观点重新考虑自己的位置。多年以前，在新街(一处脏肮的投机市场)有一个可怜的流浪汉，他会老老实实地对你说，杰伊·古尔德曾经希望他成为自己的合伙人。我现在已经忘记了他的样子，但是就在几年以前他还是股票交易所里的一名大有前途的年轻人呢。他在大厅里执行交易指令，工作极为出色。这是一项困难而精确的工作。它既要求工作者具有瞬时的判断力，又要求他像棒球大联赛的明星那样采取行动。
杰伊·古尔德的许多指令都是由这个经纪人完成的。无须多言，任何经纪人都不会看到他的全部指令。古尔德对这个年轻人的工作感到非常满意，决定让他成为自己的有限合伙人。令古尔德先生奇怪的是，他被拒绝了。事实上这个经纪人说到：“古尔德先生，我执行过你的许多指令，在我看来你是输多赢少。这可不是我愿意分享的事业。”他并不知道自己的工作只是古尔德多点活动中的一点而已。机会敲了他的门，几乎是想破门而入，然而这个年轻人证明他只能做好一件事。实际上事后证明，他的执行判断力也是无用的，因为他又从华尔街流落到新街，然后(据我估计)在那里消声匿迹了。真的，很多人都被机会召唤过，却很少有人被选中。
精明的交易者
任何罕见的天才都会因其稀有而得到巨大的回报。认为市场就是赌场的业余人士从一开始就是错的。他总是患得患失，受到损失时继续持有股票，而当市场如其所愿上涨时却见好就收。他妒忌投机者，认为他们的被子有问题或者在纸牌上做记号，但是这些人的方法与他正好相反。无论他们多么相信自己的判断，一旦市场提出不同意见或者不能证实他们的推断，他们会立即从中撤出。正如古尔德经常表现的那样，他们可能把市场甩得太远了。我在华尔街遇到的最精明的人是一位刚刚过世不久的教师，这位古典式的学者以收集古币为乐，但是他的事业却是投机。他并未在股票交易所大厅中占有一席之地，也未与任何经纪人结为合伙关系；他只是个投机者，坐在公共报价牌前或者股票报价器的旁边。然而这个人凭借其判断、研究、谨慎的神经以及(最主要的是)迅速纠正错误的决心每年至少挣得3万美元。他去世时年纪已经很大了，留下来一笔可观的财富和他收集的古币，这些古币现在也已经价值不菲了。
他根据自己对价值的分析选择股票并研究市场运动。他总是根据自己的意图满怀信心地买进股票，如果市场运动不能如其所愿，他将毫不犹豫地承受上千股股票下跌2点的损失。在这种时候他总是认为，如果不退出股市而采取一种客观的态度，他就无法形成一个正确的判断。他最初的资本只够培养一名医生或律师或者让他们开始执业的费用。他对自己的事业极为专注，但绝不自私：在牛市的初期总是关注于股票，当牛市结束后通常到欧洲旅行以收集古币。他并不是个特例，我还能指出许多像他这样的人，但是我决不建议任何人进行投机活动，既使他的毅力足以满足这些要求。如果你拥有自己喜欢的事业，并且这个事业可以让你从不可预知的事件中得到满意的利润，那么为什么还要投机于股票呢?我是不会这样做的。
锅炉的仪表
本书至此已经讨论了一些智力性问题和许多不相关问题，其中之一兼具这两种性质，即专业投机者是否为经济所需要的问题。我不打算把它变成学术上的经济学争论，更不想把它变成抽象的道德问题。我只是真实地介绍股市晴雨表及其具有的巨大的实用性，因此有必要解释它的绝不复杂的机制。它既不像简陋的三脚水银柱那样简单，也不像高度完善的无液晴雨表那样复杂。至于我本人是否愿意成为一名专业投机者的问题则是题外话了，因为我们不需要经过2400年前的古希腊式的逻辑推理也可以明白，浪费时间的事是不需要争论的。
分配的重要性绝不亚于生产，而华尔街的最大功能就是分配资本。专业投机者的作用就像锅炉的压强显示柱一样。华尔街是这个国家金融业的巨大发电厂，必须知道汽体的压强将在何时超过锅炉的承受能力。请不要混淆我们在此处使用的暗喻，安全阀门是每个人都需要的。股票市场的作用还不仅于此，而无论专业投机者的个人动机如何，他都是这个机制必不可少的有用的组成部分。在此过程中他可能变得很富有，但这并不是问题的所在，除非我们接受布尔什维克的教条，认为个人财富是可耻的。还有一种教条认为，财富及其产生的权力只会带来妒忌而不是竞争；如果我们不能合法地让每个人都富裕，就只能合法地让每个人都贫穷。简单地说，就是要完全取消股票交易所。然而，只要它还存在，我们就应该去理解它。或许我们可以在此过程中找到可行的方法，改进我们的晴雨表并增加它的有用性。
第八章 市场的结构
我们曾经说过，正如平均指数所反映的那样，从实际效果来看，操纵行为对股市的基本运动不会产生也不可能产生真正的影响。在基本的牛市或熊市中，推动股市前进的力量是操纵行为无法左右的。但是在道氏理论的其他运动中(熊市中的次级反弹和牛市中的次级下跌或者无时不在的第三种运动——日常波动)，操纵行为是可以存在的；然而既使在这种情况下，它也只能针对个别的或少数公认的龙头股。对石油板块尤其是墨西哥石油公司进行突然袭击或者对其不景气状态进行操纵，可能会很轻易地达到某种惊人的暂时性效果。它可以排挤掉一些软弱的股东或者改变不景气的形象。这种专业性的“倒卖行为“经常可以在次级运动中显示出来—— 当然也需要很好地进行分析。交易者与赌徒
每一个基本的市场(无论牛市还是熊市)都具有一种自我否定的趋势。有时交易者认为牛市一方挤满了太多的公司；与此相反，有时“贷款人群”又表明太多的空方在借进股票。出借股票甚至可以得到溢价收入，这在伦敦被称为“延期交割费”。此时是专业人士的获利机会。他要么在过份抛售的市场买进股票，要么在不明智地大量买进的市场适时出售股票以考验市场的承受力。追求“小费”和“第六感觉”的小投机者尤其是小赌徒们被专业人士玩弄于股掌之间。他们并不对自己的交易对象进行真正的研究，不加区分地接受二手信息，没有能力对其优劣进行判断。他们在市场这个第一交易地点中没有权利，对市场来说是无关紧要的。如果认为股票交易所是靠他们这些人运转的，那就大错特错了。任何一位交易者都会告诉你，他的客户们总是在不断地获得更多的信息。当然，如果无知的人要在一场专业性很高的游戏中对抗那些非常了解游戏规则的人，那么他只能把自己的损失归罪于自己。然而，他们却大声地谴责华尔街。几乎所有的经纪人都要花费大量的时间以保护人们不受自己的伤害，这是一个吃力不讨好的工作。傻瓜正在迅速地失去自己的金钱。
给狗起个坏名字
但是我们必须明白，这并不是投机活动主流中的一部分。它们之间的关系正如日常波动与市场的基本运动的关系一样。当然，人们的理解并不相同，可是如果认为股票投机行为(至少在市场上扬阶段)是一种赌博，有人挣钱就必须有人相应地输钱，那是绝对错误的。在牛市中不存在输钱的人。在次级下跌中被排挤出去的软弱的股东只失去了他的一部分利润；而且在牛市的顶峰，很多人丧失了对价值的判断力只根据可能性进行购买，在潜意识中认为自己可以把负担转移给比他们更贪婪的人，这样的人才容易受到伤害。
指责华尔街的行为就好比是给狗起个坏名字，然后再吊死它。无力还债的银行雇员经常这样做。他的一切交易和合同都已记录在案，但是法庭很少要求他准确陈述自己的投机情况。他对匆忙赶路的妇人和缓缓踱步的马匹闭口不提。也绝不提及使用他人钱财的各种狡诈手段。他声称“华尔街抢走了”他的钱，于是多情的人们在心里原谅了他，却记住了一个可怕的罪恶的金融区，根本不费心去理解它最明显的功能。
不成功的小投机者报怨自己没有能力在股票市场中挣钱却不知道真正的原因，于是他选择了一些专业性词汇，以欺骗那些比他本人更不了解股票市场的人。他喜
欢指责“专家”和“大厅交易员”。他把这些人与赌场的管钱人视为同类，甚至认为他们还不如后者，因为他们的交易机会要大得多。拿大厅交易员来说，我或许应该指出，他们确实具有较小的优势，但这只是相对于那些想在活跃的市场中仅凭猜测而迅速获利的新手们而言的。没有哪个胜任的经纪人会建议外部人员这么做，而且我在华尔街熟悉的经纪人们都尽力避免接纳那种全可能成为负债而不是资产并且永远是累赘的客户。
大厅交易员和市场价差
本书不打算写成介绍华尔街和股票交易所实务的教材，在这方面有很优秀的专著。我们想做的只是弄清楚股市晴雨表的结构，尤其是那些被认为可能会对它产生影响的事物。因此有必要指出，“大厅交易员”必然是股票交易所的成员，经常是某家经纪人公司的合伙人。他不受任何外界干扰地独立工作，不接受自己的委托，只在市场价差方面比外部投机者更具优势。市场价差是指市场报价与卖价之间的差额。股票交易越活跃，市场价差越小，平均水平在0．25％左右。假定美国钢铁公司普通股的报价是90．25美元、卖出价是90．5美元，那么发出卖出指令的客户不可能希望得到90．25美元以上的价格，如果他想买进却必须支付 90．5美元。大厅交易员经常可以为自己保留这种价差或其中的一部分——当然不能损害客户的利益。他可以以90．375美元的价格成交，甚至按照客户要求的价格卖出。他的作法将会对日常波动产生影响，这在实践中意味着大厅交易员能根据迅速出现的价差进行交易，外部人员无法做到这一点。交易员总喜欢在每天下班时保持帐面平衡，为此他会毫不犹豫地确认经常出现的损失，如果实际帐面恰好是平衡的，他也不会感到很高兴。
用客户的钱投机
因此，能够获得1％左右价差的大厅交易员显然具有一种优势。如果客户想得到这种0．25％的价差，必须向买卖双方的经纪人各支付法定的0．125％的雇金；这就像一次赌博，当实际点数为双数时，他却把赌注都押在了单数上。经纪人公司将建议他这样做，因为经营这种赌博工具的人总是利用新客户的心理，只要有机会就尽可能地骗取他们的钱财。客户的指令根本没有在股票市场得到真正的执行，以至于他本人促成了交易员的这种特殊的机会。但是我们把股票交易所和其中的投机市场视为交易晴雨表，利用客户的钱财进行投机的行为并不是股票交易所中的正常现象，警察可以在其他地方阻止它——如果他们愿意这样做。
满意的老客户
如果客户有充分的保证金或者有能力立即付款，并且根据经验认为自己买进的股票在价格抬高很多以后仍然很具有吸引力，那么交易雇金和市场价差就不算什么了。他是根据价值买进股票的人，也是经纪人公司极力想挽留的那种客户。有一家从1870年持续经营至今的经纪人公司最近更换了自己的名字，它至少拥有一位它服务了50年的客户，许多人都在20年以上。这似乎表明，外部人员并非总是在华尔街输钱，商家也并不能使这种损失成为必然。
经纪人公司和任何公司一样，报纸和杂志希望拥有新的订户，它也总是在招揽新客户。但是经验丰富的经纪人将告诉你，尽管广告手段能招来客户，让他们留下来的却只能是公正的服务。我经常发现在华尔街真正成功的人都不是健谈的人。经验告诉他要把舌头放在牙齿之间，而且他根本就不擅长交际。在多数情况下，不成功的人也似乎无法对自己的失败保持沉默，因此他们会因为这个性格上的大缺陷而表现得很健谈。在习惯的指使下，他们总是说得太多而想得太少。
无需辩护
这并不是为华尔街进行辩护。我们的老朋友乔治三世并非因其聪明而闻名于世，但是当他收到沃特森主教的得意之作《为(圣经)辩护》时却问道，《圣经》需要辩护吗?因此我们在此仅是解释股票市场的一部分机制，以便对我国商业晴雨表的本质和有用性有一个全面的理解。
特定股票的“专家”有些类似于“股票经纪人”或者更接近于伦敦股票交易所的“交易员”，这些大厅经纪人的交易对象仅限于一、二种活跃的股票并接受其他经纪人公司在这些股票上的指令委托。他们几乎不被人理解却遭到了众多的指责。公众错误地认为，他们习惯于(至少是经常地)滥用自己的受托地位。经纪人为了在出现意外下跌时把客户的损失限制在最小程度，经常向专家们发出“停止损失”的卖出指令，以低于市价1个百分点左右的价格卖出股票。人们认为这种下跌是专家们出于自身利益而引起的，然而事实却是，只要有这种交易的嫌疑就足以使他们丧失工作和名誉了。最近有人因此而失去了他在股票交易所中的席位，但是在我记忆中只有这一例。
大厅交易是口头完成的，没有见诸笔端的合约，甚至没有见证人。交易双方绝对信守承诺，我不记得在这
方面出现过问题。误会是在所难免的，但是它们总能通过惯例得到调整。如果专家与雇佣他的经纪人之间没有利益关系，就像任何类似的中间人那样，那么他的工作也就无法开展下去了。他的生活和工作立场都是以此为基础的。
专业交易者有限的影响力
活跃的交易者对平均指数有什么影响力呢?它在基本运动中是微不足道的，在次级运动中有些作用，有时在最不受重视的日常波动中对特定股票能产生重要的影响。他们的活动对睛雨表的影响根本不值得仔细考虑。请记住平均指数所选用的20种铁路股票和20种工业股票的特点。它们都必须遵守纽约股票交易所严格的上市要求，每家公司都定期公布有关自己经营状况的最全面的数据。不存在有市场价值的、可能对40种股票中的两种以上股票产生影响的“内部秘密”。
某一家公司可能会突然取消或增加股利。如果这种行为真能对它的股票产生影响(这很值得怀疑)，那么当同一板块中其他19种股票也因此受到牵连时，这支股票影响也就变得微不足道了。我不记得现实中有这样的例子，只是假设意外的股利行动造成10点的波动。它只能使平均指数出现0．5点的日常变化，如果股利行动并不意味着商业状况的基本变化，这种日常变化将立即得到修正。如果存在这种变化，我们可以十分确定地认为，它早已在股票市场中被反映出来，而且市场对它的了解要比这家公司或任何公司的董事会更多。
卖空是必要的、有用的
在此处讨论卖空的道德问题是完全没有必要的。事实上在熊市中不可能得到利润，除非以其他人的损失为代价，而在牛市中则至少可以因为其他人自动放弃利润而赢利。但是喜欢卖空的交易者对任何市场的帮助都远甚于对它造成的伤害。如果真的不存在这种行为，市场格变得非常危险，在其发展的任何阶段都可能出现意外的恐慌。伏尔泰说过，既使没有上帝，也有必要创造出一个。卖空行为的历史必定已经很久远了，或许可以追溯到伦敦股票交易所的前身在考思希尔的乔丹咖啡屋开业的时候。
它很快就成为一种明显必要的行为。有趣的是，伦敦市场中几次最严重的崩溃并非出现在投机盛行的股票上，而出现在英国法律禁止卖空的银行股票上。正是某些银行股票的意外压力使1890年的巴林银行危机变得如此严重，在这个下跌的市场中没有卖空行为的有力支持，只能由临时拼凑起来的银行家联盟弥补下跌造成的巨大损失。1922年，伦敦股票交易所在原来的基础上得到重组，摆脱了政府过多的干预和管制；议会也将取
消这个法律，代之以这种完善的一惯性的公众行为。这是议会保护银行股票的措施，而卖空向来都是公众最好的防御手段。
上市要求的保护作用
当查尔斯·H·道在20年前写文章讨论投机行为并顺便提出自己的市场运动理论时，目前在股票交易所大厅自由交易的平均指数中的某些工业股票当时还是所谓的未上市股票。我们很难想像《华尔街日报》会在今天认为道·琼斯平均指数中的某种股票是高风险集资，但是在亨利·o·哈沃米尔所处的年代，报刊文章却会毫不犹豫地把这一称号赋予美国糖业公司。纽约股票交易所取消末上市证券部是最值得尊敬的内部改革之一，然而这个行动当时也受到了某些保守的交易所会员的强烈抵制，主要是那些邪恶的既得利益者。一位离任的交易所主席·(现已故去)曾在他的客户面前大声指责我宣扬这次非常必要的改革的行为，他认为我们这些鼓动者正在让自己赖以谋生的华尔街逐渐失去自己的业务。我当时和现在所任职的这家报纸和金融新闻服务杂志被他扔出了办公室。
但是他自己的客户们让他迅速恢复了这两种刊物的名誉。美国糖业公司和联合铜业公司等以前末上市的股票现在已经在交易所的大厅中交易了。这些公司非常明白，由于它们拒绝遵守同样适用于著名公司的公开披露条件，它们的管理当局已经成为最令公众怀疑的对象。股票交易所对外部人员提出的改革建议抱有一种怀疑的态度，这是很自然的，但是我从未听他们自己提出过恢复未上市证券部的建议。
联邦政府的介入
我们在前面说过，为达到保护公众的目的需要采取某些更深层次的行动，而不是实施那种只能让诚实的公司感到尴尬却不能有效阻止诈骗行为的“蓝天”法。我可以在此简要介绍一下英国在保护投机者和投资者方面所采取的合理而成功的方法。根据l908年的《公司法》，只要证券在伦敦的萨默塞特事务所登记核准，伦敦股票交易所就可以对其进行交易。这种登记只有在最全面地披露了公司的目的、合同、委托责任等之后才算完成，无论公司创立的目的多么具有风险，投机者都可以从一开始就对它有足够的了解。在这些工作完成之后，要求购买者自己留心的旧的普通法仍然适用。一般认为，当购买者能以1先令的佣金在萨默塞特事务所了解到有关资产来源和当前状况的全部信息时，他就可以也应该可以保护自身利益了。
联邦政府的这种介入通过立法手段限制欺诈行为、保护公众。毫无疑问，对此存在着各种无知的反对意见，但是我相信它可以(当然也应该)在一种严格非党派性的前提下得到很好的执行。纽约股票交易所的最终职能是保护它的会员和客户，但是纽约街边市场联合会在本质上只是一个未上市证券部门；我没有理由认为它的管理是无能的和不诚实的，也不能对它的会员指手划脚，然而总有一天它将会成为危险和丑闻的源泉。如果它的会员认为，对外公布自己交易中每一件事的绝对的本来的真相将会使自己受到损失，那么他们就和纽约股票交易所无知的会员们犯了同样的错误，后者拒绝强迫许多工业公司遵守上市要求，不愿意把它们排除在上市公司之外。
真正的内部改革
然而，我也不赞同近年来出现的代价昂贵的改革倾向或明显无知的“改革”倾向。就我个人的经历而言，股票交易所的标准一直在稳步提高，朝着有利于投资者和小投机者(说到底是一种未来的投资者)的方向发展。在道所处的年代，交易活动是按照惯例进行的，这在今天则是无法忍受的。未来的任何牛市中都不再可能出现詹姆斯·R·基恩在推销联合铜业公司股票时所采用的那种操纵行为，因为股票交易所现在的信息披露要求已经不可能让这种大公司说服最鲁莽的私人投机者相信，新的联合前景会使它的价值达到票面价值的四倍。既使在那个年代，“虚卖行为”在很大程度上也只是公众想像中的虚构现象，任何愿意根据事实进行判断的经纪人公司都不会接受“平帐指令”。股票交易所反对虚假交易的规则今天在口头上和行动中都得到了执行，但是在40年前美国工业新生的巨人们刚刚有意识地认识到自己的实力时，它也绝对不会是一纸空文。
第九章 睛雨表中的“水分”
我一直努力地简化这些讨论，极力排除不相关的问题。我的系列文章招来了众多的批评和评论，其中有些观点是启发性的和有益的，但是旧的先人为主的观点和偏见也依然存在。一位批评者或许只读过其中的一两篇文章而对这个问题有个大概的了解，他说道：“如果股票交易所中交易的股票不能让我
们产生信任感，那么我们怎么能相信你的睛雨
表呢?你对过度集资问题闭口不谈，其中的水
分又有多少呢?
充满水分的劳动
水分是不受欢迎的，在今天的美国尤其如此。但是美国的金融中心在考虑商业前景时更关心充满水分的劳动而不是资本——花费100万美元建成的工厂或写字楼的真正价值只有50万美元。从劳动中挤出这种水分的方法只有一个，那就是破产。纽约在世界大战前的高工资和“怠工”年代建成的写字楼基本上都在房租提价之前进行了某种形式的重组，其原因就是在建筑过程中劳动的水分太多。股票市场在处理股票中的水分时有一种迅速见效的简单方法，它的存在就是为了挤出这些水分。这个过程并不需要破产管理人的出现。
“水分”这个词本身就是有问题的。你可能认为某个工业公司的集资活动是“有水分的”，因为你没有发现建立这样一家大公司的潜在价值，但是已故的 J·P·摩根却可能公正地、更明智地把这次集资视为一次预期增长。我将以最引人注目的美国钢铁公司集资活动为例向读者证明，无论集资活动的性质如何，股票市场将永远把价格调整到与价值相适应的程度，从而迅速蒸发掉其中的水分。
挤出水分
概括地说，我们目前的研究对象是股市晴雨表并且已经分析了其已知的有规律的运动——长期的基本运动、次级下跌或反弹以及日常波动；为完成这项工作，我们正在讨论由两个股票板块——20种工业股票和20种铁路股票——构成的平均指数。这些股票价格的任何调整都必须主要地以其价值为基础。股票交易所实际上是一个开放的市场，这种市场的任务是为各种矛盾的估计找到一个普遍基础，此处表现为价格。二十年前，詹姆斯·R·基恩通过操纵行为把联合铜业公司的股价提高到130美元，而那些按照票面价值发行却未成功的金融家们显然认为它的价值仅有100美元。股票市场的调整绝非一日之功，但是在一个事后看来并不长的时期内，它否定了把100美元作为联合铜业公司在牛市中所能达到的最高点的观点。
这就是股票市场的功能，它必须考虑到基础价值和发展前景两方面因素。在一次基本的熊市时期即将结束时，价格已经下降到价值线以下。变现的动机是如此强烈，以至于人们不得不以低于正常价值的价格出售自己持有的股票；实际上这个价格还要低于票面价值——公司的资产价值，即不包括生产能力和商誉的价值。标准股票的价格还会受到在街边市场交易的投机性股票价格的负面影响，任何银行都不会接受后者作为其贷款的抵押品。当银行被迫收回它对股票交易所的交易贷款时，那些有确定价值的、管理出色的公司的股票将率先受到冲击，因为它们是银行贷款的抵押品。街边交易市场的股票种类总是在不断更新，具有极高的投机性，但是这里的交易总是有限的。实际上，由于街边市场交易需要较高的保证金，这里的交易又是有保障的。
股票收益和所得税
与此相对应，股票价格在牛市的初期严重低于其真正价值，而股票市场所预期和考虑到的全国商业状况的基本改善肯定会对公众的预期有所帮助。在长期的发展过程中，价值将逐渐被高估；当发展即将结束时，起初并未意识到这次有利可图的机会的公众将由于信息不充分而在购买股票时仅考虑发展前景。经验丰富的华尔街交易者认为，当电梯服务员和擦鞋人开始索要牛市的小费时，就应该卖掉股票去钓鱼了。1919年10月初，我乘船到欧洲报道英国和德国的金融状况，而当时的股票市场正处于一次长期牛市的最后高涨阶段。当时为牛市辩论的观点是非常可笑的，它认为获利很多的人不会卖出也不可能卖出股票，因为他们在把帐面利润变为现金以后将会使当年的个人收入大幅提高，其中很大一部分利润将被收税人拿走。我们在毛里塔尼亚号客轮烟雾缭绕的餐厅里分析了这种观点，最终至少有一些商人决定与山姆大叔持不同意见。这种观点本身就是荒谬的，因为它所描述的最脆弱的牛市帐户很可能只是它的想像。它是一个引人注目的靶子，既使最拙劣的射击手也能把它打得满身是洞。波涛汹涌的大海冲走了毛里塔尼亚号的五只救生艇，并在那次航行的最后三天中使无线电装置陷于瘫痪状态。当我们到达法国的瑟堡时才得知，股票市场已经开始让自己摆脱支付超额个人所得税的难题了。到那一年年末，人们已不需再为此担心，因为帐面利润已经迅速消失了。
所有权分散的股票
一个过度购买的市场所创造的虚假价格绝不会永远上涨下去，因此公众保护自己的一个重要手段就是持有所有权高度分散的股票。当某种股票(例如斯图兹汽车公司)几乎完全被华尔街的一个集团所持有时，这个集团就可以随心所欲地定义市场价格了。这不是“市场”价格，因为并不存在一个真正的市场。亚伯拉罕·林肯很久以前曾经指出，你不能重新定义狗的尾巴而把它称作五条腿的动物。平均指数中的所有股票的所有权都很分散并且合理。以宾州铁路公司(我们的平均指数中资本领最大的铁路股票)或总量达550万股的美国钢铁公司普通股为例，平均每位股东的持有量还不足lOO股。对公众而言，这个数字实际上代表着安全性。
“价值评估”和市场价格
在本章的开头曾引用了一位读者的问题：“其中的水分又有多少呢?”我们现在或许可以回答这个问题了。他并不能向我们证实平均指数中含有任何水分，我们还可以进一步告诉他，他也不能向我们证实整个股票交易所的股票价格(而不是名义票面价值)中含有任何水分。就拿铁路股票来说，任何由国会制定并由州际贸易委员会负责实施的价值评估方法都无法与正常年度的正常月份中的股票市场价格相提并论。这里的价格是指既未受高估前景的乐观情绪影响，也未受主要是为保护与铁路公司和标准工业公司毫无关联的不可出售证券和仓储存单而产生的变现压力影响的价格；
股票市场价格在调整的过程中应用了当前已知的未受操纵行为影响的一切知识和信息。自由市场在进行价值评估时会考虑到再生产价值、不动产价值、特许经营权、路权、商誉等一切因素，这是任何由国会任命的评估委员会都无法企及的。州际贸易委员会对铁路公司的评估价值只是一种历史价值，而这种价值本身是否有价值也是值得怀疑的。作为一种对资产价值的真实估计，既使它使用的方法是基本公正的，它在公布的时候甚至在公布前几个月也已经过时了。但是股票交易所的价格却日复一日、月复一月、年复一年地记录这个价值，从牛市到熊市、从杰文斯的一个周期到另一个周期从未中断过；而美国和任何一个文明国度的银行家们也都认同这种评估方法并不断地向其中注入资金，他们可不会考虑州际贸易委员会的武断的估计。
股票掺水的迷信观念
股票掺水的迷信观念使这个国家受到了愚弄，其程度之深令人叹为观止。按照每公里的资本量计算，美国铁路股票和债券的资本量还不足英国的1／5，甚至比不上任何一个欧洲国家或英国的自治殖民地上由政府或私人所有的铁路，可是它却被认为是股票掺水的典型代表。我要义无反顾地支持这样一种观点，即美国铁路的真正价值被不经济地低估了。对工业股票掺水的指责也同样荒唐：股票市场在1921年的价格不是从这些资本中挤出了水分，而是挤出了血。
就在我写这本书时，美国钢铁公司的普通股价格是每股低于80美元，但是如果我们严格地分析这家工业公司所提供的当今世界最全面的信息，却可以发现它的普通股帐面价值达每股261美元。在其成立后的20年时间里，美国钢铁公司新增投资10亿美元，而且其中的水分非常少，从利润转化来的投资在资产帐户中仅有2．75亿美元。它的速动资产(主要是现金)超过6亿美元，仅此一项就足以使其股价达到每股120美元，那么水分在哪呢?
5.5亿美元的普通股资本看上去很庞大，但是这只是相对的。摩根明智地把这称为预期增长难道不对吗?如果他的灵魂能再次光临星光暗淡的夜空，也一定会对自己的镇定感到惊讶。
然而美国钢铁公司普通股和优先股的发行工作是在一次巨大的牛市中主要通过操纵来完成的，已故的詹姆斯·R．基恩领导了这次历史上最为惊人的操纵活动。它的结果又如何呢?操纵活动的目的是把普通股价格抬高到50美元并按票面价值卖掉优先股，如果当初以这个价格买进股票的人在付款之后事即对它不闻不问，那么既使在市场价格经过漫长的熊市之后于1921年8月达到最低点的时候，他也不会感到后悔。
根据价值进行购买
或许会有人指责我在讨论美国钢铁公司股票时过于乐观，因为我只为公众进行了这样简单的分析。我们在此又一次遇到了对华尔街根深蒂固的偏见。我所说的事实都是有据可查的，任何人都可以去查证，至少对那些在1921年卖出美国钢铁公司股票的人来说是并不漠生的。但是这些人卖出股票仅仅是因为他们需要钱，我们当时几乎人人都需要钱。在滑铁卢战役的结果明朗前的一个星期，罗斯切尔德开始以54英镑的价格购买英国统一公债。一位朋友问道、他为什么能在前景如此不确定的情况下满怀信心地进行购买呢?他回答到，如果前景确定了，统一公债的价格就不会是54英镑了。他知道在这种不确定情况下价格必然是低于价值的，而且在人人都需要钱的时候，他恰好又是为数不多的有钱人之一。我认为没有人能知道鲁塞尔·塞奇究竟是如何发迹的，但是他又的确能在发生恐慌时比华尔街的任何人都更能抓住发财的机会。他热衷于持有速动资产和流动性资产、可以随时兑现的短期票据以及无条件的贷款和存款等可以转化为现金的任何资产，这不是为了囤积居奇，而是为了在人们丧失价值判断力而出售股票时可以自由地买进。
鲁塞尔·塞奇的一个故事
关于鲁塞尔·塞奇及其非常节俭的行为有各种各样的故事，但是我并不想在此谈论这些，也不想称之为吝啬，因为他绝不是个吝啬的人。我记得在我最后一次见到他的时候，我还是个年轻的记者，至少是个比较年轻的记者。我当时正在极力探听一家铁路公司的情况，而他和另一位在全国臭名远扬的金融家控制着这家公司。谎言在华尔街是没用的(或不需要的)，因此我只好坦白地说，那个金融家向我透露了一些信息，如果不是我特别谨慎就被他欺骗了。于是我找到了向来不让记者吃闭门羹的塞奇先生，想看看塞奇先生的谎言是否与他的同伙有所不同，从而能从这两个神话的矛盾之中发现一些有价值的东西。
他非常友好地接待了我，实际上并未认为我和那些不是为了钱的事来拜访他的人有什么区别。我提出了问题，可是他却迅速转移了话题。他问道：“你对吊带有所了解吗?”我很恼火，却仍然很诚实地告诉他我对此的了解绝不会比任何穿吊带裤的人多。“那么你认为这一条怎么样?”随后他递给我一条吊带。它显然比不上记者们所穿的用带，而记者们的穿着至少在当时是算不上奢侈的。“它怎么啦?”我问道。嗯，你认为它怎么样?我花了35美分。”塞奇说道。或许我当时因为根本没得到所需的任何信息而存心报复，对他说：“你上当了。你可以花25美分在海斯特街买到一条更好的。”塞奇满脸不信地瞧着我说：
“我不信。”但是他真的很在意。这不是多花10美分的问题，而且我也并没有确认自己的话一定正确；这是一个原则性问题——他对价值的判断受到了指责。
价格与平均指数
至此你应该认识到，鲁塞尔·塞奇所交易的对象都具有价值，他必须了解这些价值。也正因为他做到了这一点，才会在死后留下了7千万美元的遗产。股市晴雨表能向我们显示目前的和未来可能的价值，在分析它时必须先正确判断出一次长期运动是把平均价格抬高到价值线以上还是压低到价值线以下。自从查尔斯·H·道于1902年末去世以后，《华尔街日报》发表了众多的分析文章，纷纷把股票市场作为基本商业状况的指南。我在翻阅这些文章时发现了一种应用平均指数的典型方法，可能对读者很有帮助，尽管我本人认为它仅仅是一个常识性的问题。有人总是对你说他“已经告诉过你会这样了。”，这种人是最不受欢迎的，但是我在此介绍的是一般性观点。
谨慎却正确的预测
在牛市和熊市的转换期间可以对平均指数的意义做出最严格的检验。产生于1902年9月的熊市在第二年9月达到了最低点，此后又经过几周甚至几个月的时间才能明确地认为基本运动方向发生了变化。但是《华尔街日报》在检查过近几年商业的基本趋势之后，于1903年12月5日写道：
“考虑到这一时期美国国民财富的惊人增
长，考虑到铁路里程的增长远远低于其剩余利
润的增长率，并又考虑到可供分红的剩余利润
的增长率一直超过市场价格的上涨幅度以及这
个差额在目前达到了自前次繁荣出现以来的最
大值，我们或许应该提出这样一个问题：股市
的下跌是否已经到了尽头?至少已经有某些征
据倾向于对此问题给出肯定的答案。”
牛市的验证
或许有人会说，既使没有平均指数的帮助也能够得出这种观点，但是上述观点非常清晰地描述了价格的运动，并且当时重新出现基本的熊市运动的可能性仍然很大。它正确地预测到牛市的到来，同时考虑到这种预测本身的特点和分析股市运动的方法还不太成熟的事实，保持了应用的谨慎性。它所预测的牛市贯穿于整个 1904年，直到1907年1月才告结束。在这篇根据平均指数分析商业状况的文章发表9个多月以后，《华尔街日报》又解决了一个几乎同样困难的问题，即当时已经得到全面发展的牛市是否还将继续下去，请注意市场当时已经稳步上涨了12个月，而且这种势头还在不断加强，从而必须对价值进行某种程度的折算。《华尔街日报》在1904年9月17日写道：
“目前显然还没有任何证据可以让人们相
信，铁路股票的价值在整体上还没有达到最高
点，而且随着时间的推移价格将进一步提高。
结果如何将在很大程度上取决于即将到来的冬
天，它肯定会清楚地表明价值的基本趋势。从
长期来看，价值决定价格，因“此我们可以很有
把握地认为，如果说现在的价值已经达到顶
点，那么现在的价格则还没有达到平均的水
平。”
“我们还必须记住，黄金产量的持续增长
是一个很重要的推动因素，它在将来肯定会抬
高非固定收益证券的价格。”
理论的证明
请注意引文中的最后一段。我们很高兴地看到，为取得固定收入而持有的债券的价格随着生活成本的提高而下降，而且更多的黄金意味着黄金美元的购买力下降，因为黄金是世界通用的价值标准。但是这些话具有刺激投机的作用，虽然出售债券的公司认为任何影响其业务的言论都是极“不友好的”，股票市场仍然在 1904年(文章发表的那一年)明白了这个道理。当然，这些话并非说教，因为道氏理论当时才刚刚被人理解。我们应该看到，随着时间的推移，这个理论对市场状况及其前景的论述也更明确了。这足以说明，当道建立了合理的分析方法之后，股市晴雨表极为迅速地证明了自己的有用性。
第十章 “海面飘来一朵小云彩，就像一只男人的手”
(1906年)我们在进行像本书这样的讨论时，必须预先考虑到其中的缺陷并对那些明显的矛盾现象进行解释。再没有比结构极其严谨的假说更神奇的东西了，这种理论可以引申出许多顽固的教条，而后者在这种理论被时间证明是不合理的或不准确的之后似乎仍然能够存在下去。我们已经建立了关于价格运动(基本运动、次级反弹或下跌以及日常波动)的道氏理论，并由此引申出一种分析股市晴雨表的可行方法。但是我们绝不能过于自信，必须明白虽然任何规则都有例外情况，但是任何例外情况也应该能够检验规则的正确性。
旧金山地震
在这方面1906年的问题是个有趣的例子。由于观察的方法不同，它即可以被称为是一次受到阻碍的基本的牛市运动，也可以被称为一次得到加强的次级下跌。前面曾经说过，基本的牛市或熊市都有自我否定的倾向。如果股票市场是无所不知的，它肯定会让自己避免发生过度抬价或过度变现的情况，就像它自动地避免发生任何可以预见到的事情一样。但是我们必须承认，既使我们考虑到股票市场代表着关于商业状况及其影响因素的一切可获得信息这个事实，它也无法对自己无法预见的事情加以防范。它无法预见到1906年4月18日发生的旧金山大地震或者随后发生的毁灭性大火。
称之为火灾的艺术
如果你想让喜欢争吵的加利福尼亚人喜欢自己，那么最好不要提到旧金山大地震。这种行为在加利福尼亚被认为是没有修养的。我们或许认为地震是无法回避的事实，但是加利福尼亚的崇拜者们却不允许存在这样一种观念，例如旧金山可能会发生另一次同样严重的地震。另一方面，任何城市、任何地方都可能发生火灾，这丝毫不会削弱加利福尼亚引以为自豪的气候和其他自然优势。洛杉矾人的纯朴最让人难忘，他们说：“如果我认为天气很好，它就是个好天气。”但是地震却完全不同了，它一厢情愿地把太平洋海岸变了个模样，可是这根本不符合当地居民的口味。上个世纪初英国出了一位伟大的花花公子博布鲁麦尔，他说：“衣服上的洞可能是某次意外事件的结果，任何绅士都可能遇到，但是补丁却代表着贫穷。”
对股票市场的影响
旧金山大地震有如一次晴天霹雷，让本已处于下跌状态的股票市场大吃一惊。你应该记得劳埃德船舶保险单把“上帝和国王的敌人的行动”排除在外，这次大自然的畸变就是一次例外，而要解释股市晴雨表对这个例外年度的记录也必须花一定的功夫。从1903年9月开始明确形成了一次牛市，在1906年1月达到顶点。达到这个顶点也并非是一帆风顺的，而且作为一个一般规则，当牛市达到顶点时通常都不会出现一条可见的警戒线，尤其是在牛市决定否定自己的时候，例如 1919年的情况。股票市场在1906年春天开始下跌，“但是在发生之前，下降的幅度并不能表示牛市将就此终结或者出现了过度购买的情况。我们一定还记得这次损失的严重程度。地理的灾变在大片已经倒塌或摇摇欲坠的房屋的废墟上引发了一场大火，并且迅速发展到保险公司所说的大火灾的程度。美国和英国的保险公司没有实施例外条款，很快支付了赔偿金以帮助受灾者，虽然它们完全可以以发生地震为由拒绝这样做。我们或许可以从汉堡的保险公司的行动中学到一些德国人的处事方法。它们采取了相反的政策，拒绝承认自己的负债。这也或许可以让我们了解到一些德国人的战争和外交手段，以及德国人对合同和竞技精神的理解。至少从那以后汉堡的火灾保险公司就几乎不到美国来承接业务了。
在困难条件下合理预测
这次意外使股票市场大吃一惊，出现了一次近似于恐慌的剧烈下跌。仔细分析起来，恐慌的基础实际上就是意外事件。不能说1906年4月末的股票市场失去了控制，但是下跌的程度也已经很严重了。20种铁路股票的平均指数在1906年1月22日是138．36点，到5月3日即下跌了18点；当时的12种工业股票的平均指数则从1月19日的103点下跌到5月3日的86．45点。这样的下跌似乎都具有一种共性。经验表明，恐慌之后会出现部分反弹，然后再继续缓慢下跌以考验市场的真实能力。实际上，《华尔街日报》在1906年7月6日通过分析平均指数预测到一次普遍的反弹，呼吁人们注意这个事实。它写道：
“自从这种平均指数出现以来，所有的经
验一致表明，恐慌下跌之后将紧跟着一次程度
达40—60％的反弹，然后是不规则的下跌，
最终使价格回到原来的最低点。似乎只有这样
才能把那些促成恐慌的软弱的股票持有者排挤
出去。不能认为旧金山灾难造成的下跌是一次
真正的恐慌，铁路股票平均指数在反弹中恢复
到131．05点，仅比地震之前价格低1．61
点。然而这次反弹又的确大致相当于自1月
22日下跌以来的跌幅的60％，而这段时期的
市场历程也完全类似于恐慌之后的反弹。我们
似乎可以由此进行正确的推断，恐慌之后的这
种变现活动是必要的。”
灾难的严重程度
经过这么长的时间之后，我们或许很容易忘记旧金山灾难有多严重。它的直接损失估计可达6亿美元，伊特纳火灾保险公司宣布，这场大火用掉了它40年的积蓄。如果说美国和全世界最强大的火灾保险公司尚且如此，那么其他公司受到的影响就可想而知了。浅薄的，一知半解的乐观主义者很可能有认为，窗户的损坏能让装玻璃的人和生产玻璃的人找到新的工作。但是你必须花钱重新安装一个窗框，正如巴斯第亚所说，如果窗户未坏，这笔钱本可以用于其他方面。如果这种分析是合理的，那么把美国的所有城市都烧为平地就是一种迅速达到繁荣的途径了。
我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票，而且我们还应该看到铁路股票的相对价格和绝对价格都要更高些。当出现一次突然的剧烈的下跌时，人们通常会卖掉那些可以卖掉的东西以保护那些无法卖掉的东西。正如《华尔街日报》当时写的那样：“在恐慌中出现的第一次下跌是由于恐慌，第二次缓慢的下跌则表明公众的信心受到了冲击；”它在谈到7月2日的市场时继续写道：“当价格线严重低于价值线以后，就会出现一些牛市的症兆了。“
从牛市中的下跌到反弹
这个推断被证明是正确的，而且此后出现的观点一般都认为这次开始于1903年9月的牛市实际上是在1906年12月结束并逐渐转向熊市的，而不是在 1906年1月。‘就在上述预示牛市回升的文章发表的同时，市场形成了一条囤积线，证实了分析家们的推断。这次预测很快见了分晓，于是《华尔街日报》又在 8月2l日以平均指数为依据再次讨论市场状况。它认为当时的市场十分活跃，那种认为单一利益集团在周末的两小时交易时间内就能操纵160万股交易的观点是极为荒谬的。这是一个非常有益的论断，足对过云15年中的经验的总结，我们在分析操纵行为的有限的重要性时也得出过这样的结论。
《华尔街日报》在那篇文章中继续写道：“我们只能认为从1月22日到7月2日的长期下跌代表着一种在牛市中出现的得到加强的下跌运动。”
平均指数的推断一贯正确
请注意这个正确的推断是在事情发生之时而不是事后得出的。我可以很轻松地用过去的经验向你证明，自从20多年前道氏理论创建以来，这样的推断是多么地值得信赖。认为这种理论可以绝对精确地指出基本运动间的转折点的观点是荒谬的，用它来预测意外事件就更不实际了。但是对价格运动的这些分析对于那些每天都在使用晴雨表的人来说又的确是非常有用的：它们对一次正在形成的基本运动的分析总是正确的，既使在富有欺骗性的次级运动让肤浅的观察家们把牛市当成熊市或把熊市当作牛市的时候也仍然如此。
据说(或许并不真实)詹姆斯·R·基恩认为，只要判断正确的时候占到51％他就已经很满足了。我不认为他会说这种话。他肯定知道这个比例必须提高很多，否则他将无法收回经营成本，更不要说成群地饲养赛马了。被记录下来的证据表明，根据价格运动得出的推断基本上总是正确的。在考察了历史记录和我个人的经历
之后，我并未发现严重误解晴雨表的意思的例子。以晴雨表为基础的分析都能在公众明白自己的想法之前预测到他们在想什么。如果说出现过什么错误的话，那也主要是因为预测市场的次级运动几乎是不可能的。预测次级运动要比预测基本运动困难得多，正如气象当局更容易预测大片地区的天气而很难说纽约明早是否会下雨一样。
熊市的萌芽
就在这次牛市将要达到顶点的时候，《华尔街日报》又提出了警告。它在1906年12月15日指出，平均指数尤其是20种活跃的铁路股票的平均指数中一直有一条“线”，一旦平均指数低于这条线的底部边缘，就预示着下跌运动即将到来。这个预测只是认为在一个已经持续三年的牛市中可能出现熊市运动，此时称之为真正的转折点还为时过早。到1907年年初，铁路公司的巨额利润(哈里曼铁路公司在l906年宣布的惊人的股利分配政策就是一个例证)开始被货币的高利率所抵消，这已经开始提醒市场和商业界注意该年末将出现严重的危机了；当旧的国民银行体系的储备基本上被瓜分怠尽的时候，高利率贷款实际上是无法获得的，而且银行也自1893年恐慌以来首次求助于票据结算中心。
在整个1907年1月份，活跃的专业交易员们都在忙于卖出股票。政治干预开始让投资者们感到担心，到这一年快结束的时候甚至出现了资本罢工的局面。股票市场的下跌已经开始了，但是长期的牛市已经被熊市所取代这个事实却经过很长时间才被人们所接受，现在回想起来真是可笑。股票市场总是对一月份的价格下跌感到忧心重重，因为一年中的这个时候在正常情况下应该是上扬的。这时的货币成本很低，前一年的利润开始转化为投资。更重要的是，华尔街特别不喜欢在这时听到不乐观的言论。在我国的这个地方，预知灾难的人(我经常以这种面目出现)是根本不值得尊敬的。
繁荣时代和下降的晴雨表
长期的牛市引发出特别多的新证券，而已故的J·P·摩根就在这时发表了对不可消化的证券的评论。美国喜欢中肯的评论，摩根的话符合这个标准。工业公司尤其是美国钢铁公司的利润一直都很好，铁路公司的总利润和净利润也都很出色。但是平均指数在1月份的剧烈下跌使我们的评论者们变得非常谨慎，不敢预言在下跌过程中将出现反弹，只是认为已经形成了一次次级下跌运动。这一切来得太快，还无法肯定地认为是一次基本运动。实际上，严重的下跌使每个人都在猜测；但是历史记录表明，这次基本的熊市在五月初的时候终于被公众接受了，而且《华尔街日报》和任何一家报纸当时都在尽可能地以令人满意的评论鼓励那些灰心的投资者。
出现熊市的一些原因
但是市场一直在关注着所有的事实，其中一些影响深远的问题都在股票中得到了反映。这些关于熊市成因的言论发表于l907年3月15日，现在读起来是很奇怪的：
1．过度繁荣
2．生活成本高，主要来自于巨大的黄金产量 对价格的影响。
3．价值针对更高的利率做出了重新调整。
4．土地投机挤占了商业企业的流动资本
5．罗斯福及其政府管制公司的政策
6．各州的反对铁路公司的浪潮
7．社会情绪和对财富的煽动性攻击不断加强
8．哈里曼调查事件揭露了高层金融活动的丑 恶面目
9．大金融利益集团之间的战争
10．过度发行证券
11．旧金山大地震的影响
其他一些原因只具有暂时性影响，而最不可能成为原因的就是熊市的操纵行为。我们一直在强调，任何一次熊市都会被事后揭露出来的事实证明是事出有因的。我们也必须指出，某些影响是永久性的，尽管我们承认市场的视角比任何人都更广、更远(至少在理论上如此)，但是从某种程度上说，它也无法预见到这些影响是多么地深远。正如事实所表明的那样，对铁路公司的过度管制本身就足以证明投资者保护自身利益的行为是正确的，虽然这可能会对股票市场产生重要影响。
一个不正常的货币市场
现在回想起来，l907年是我在华尔街渡过的最有趋或许也是最长见识的一年。这一年留给我们很多教训和警示，遗憾的是由于篇幅所限我们不能更详细地进行时论。。亚历山大·戴纳·诺伊斯在《美国金融的四十年》一文中对此进行了最好的阐述。他当时是《邮政晚报》的金融编辑。我记得在年初的时候工业很繁荣，铁路公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平，股票市场也只是在经过三年的增长之后稍微有些停滞，而且价格至少在帐面上还没有超过价值，但是他却和我一样对不正常的货币市场感到很担心。货币在这个时候应该是很便宜的，但是在2月份却出现了货币严重短缺的情况。正如1907年的熊市所表明的那样，股票市场比我们更早地预见到这种情况的含义。
如人掌一般大小
写道这里我不禁想起了一位已故的经纪人。他谈的是华尔街的事，但是所用的语言生动活泼，而且他的才智也高于常人。他是一位受过专门训练的音乐爱好者，对音乐的热爱是非常虔诚的。有一天他对我讲起了门德尔松的《伊利亚》的演出，他曾亲耳听过一次，剧名角色的扮演者是最伟大的圣歌艺术家——己故的杰尔斯· 桑特利。这部歌剧的情节深深地吸引着我的朋友，他说道太阳神的传教士们“被伊利亚控制的熊市逼到了绝路上，发疯似地努力弥补自己的损失”。伊利亚“哄骗” 他们走向极端的方法给他留下了深刻印象，或许他们的上帝当时正在打吨要么就“外出旅行去了”。他记得有一句台词描述了1907年初的情况：“注意!海面飘过来一朵小云彩，就像一只男人的手。”接着在1907年秋天出现了“巨大的降雨”。
这次崩溃不仅在商业上是巨大的，还以令人窒息的速度迅速地发展着。那一年年末的时候，我和萨缪尔·瑞先生一道乘车沿宾夕法尼亚铁路旅行，他当时任这家公司的第一副总裁，现在已经升为总裁。宾夕法尼亚铁路运送的货物在当时和现在都占美国，铁路总运输量的1／10。瑞先生告诉我，就在他们的货运量达到顶点 1个月以后，匹兹堡地区的农作物和工业运输似乎仍可以让他们感到很放心的时候，他们的业务却几乎在一夜之间突然停止了。我们看到从匹兹堡到费城的铁路侧线和停车场到处都停着无货可运的车厢，而往年的这时候铁路公司是根本无暇进行维修的。
要命的政治
自从1893年崩溃以来还未出现过类似的情况，那一次国会通过了标志着它在经济上的无知和愚蠢的地方保护主义思潮的《谢尔曼白银收购法案》，结果造成了有史以来最令人沮丧、影响最深远的恐慌。这对我们的立法者们是个教训，在那次恐慌之后的萧条岁月里，几乎所有的铁路公司及其工人们都宣告破产，最终使政治家们感到了恐惧。在1907年以前十年的繁荣时期，他们不再对商业指手划脚了。但是就在这一年他们又重新玩起了这项昂贵的运动，于是在这一年即将结束的时候出现了资本罢工。任何一个可能受到损失的人都感到很担心，任何一个有见识的人都能预见到官僚体制的干预和不明智的管制将会给我国的商业造成什么后果。我不想偏离本书的内容，但是我感到无论是否出现战争我国目前的状况都很接近于此，而且过去两年的股票市场已经看到了这种愚蠢的政治的进一步影响。或许在商业的持续发展过程中(这已被平均指数和以债券为代表的投资需求所证实)，股票市场也预见到一些恢复理性的趋势，虽然国会目前的表现并不能令人满意。
第十一章 严格的周期性
我们前面已经比较详细地考查了股市晴雨表的历史记录，但是我们还应该更进一步地分析从1910年结束的熊市到世界大战爆发之间那段有趣而又鲜为人知的历史。迄今为止，我们还很少注意到美妙的关于人类社会尤其是商业界的“周期性理论”。我曾在本书的开头部分介绍过杰文斯记录下来的十八和十九世纪的恐慌岁月，以及道对美国在上个世纪发生的恐慌的简要分析。仅有这些是不够的，我们还必须建立某种描述不规则的股票市场周期的理论，这个周期不一定包含恐慌，如果有也只是偶然的，因为恐慌实际上只不过是晴雨表基本运动中的一个插图而已。我们自己的周期
我们可以发现，通过研究道关于股票市场价格运动的理论——正如平均指数所反映的那样，股票交易所的价格变化包括基本的上升或下降运动，相应的次级下跌或反弹以及日常波动，我们建立了某种不规则的周期性理论。但是长期的有节奏的周期性理论并未消失，我的许多读者和批评者们似乎对此情有独钟，而且没有人通过仔细地研究来分析一下自己的信仰。一般的观点认为这个理论“很有些道理”，既使不经过验证也应该是正确的；世界范围内发生恐慌的日期本身就表明了一种高度的周期性，根据过去的周期性我们可以认为将来还会出现类似的情况3根据历史记录分析，人类在处理自己的问题时将永远像以前那样愚蠢。
周期性理论的基础
根据杰文斯的说法，十八世纪恰好发生了十次值得注意的危机，其平均间隔为十年，这或许让人们认为已经无需再对周期性理论进行分析了。我发现杰文斯遗漏了一次危机(即1715年苏格兰人入侵英格兰造成的恐慌)，因为那一年的太阳黑子数量不足以让他建立大胆的理论来描述两种现象之间的关系。我们或许已经注意到，杰文斯认为1793年和1804—1805年是危机年份，而根据历史记载，我国在十九世纪发生的第一次恐慌出现在1814年，但是这次恐慌是由于英国人占领了华盛顿而造成的，周期性理论根本无法预测到这个事件，除非我们假设它可以预见战争。然而，如果加上1814年和被道称为“近似于一次危机”的 1819年，美国在十九世纪也共发生了十次危机。
让我们看看周期主义者(或许这样称呼并不正确)是如何得出这个结论的。首先，1804一1805年的英国危机和我国的1814年危机之间间隔了10 年，这或许能让他感到振奋；然后，1837年和1857年发生的极为严重的全国性危机将使他信心大增。他将回忆起杰文斯的十年的理论，发现我国到1837 年已经发生了4次危机，正好40年时间。我国在1847年并未发生像欧洲那样的恐慌，只是那里的惨状给美国人留下了深刻的印象；但是当周期主义者发现 1857年真的出现恐慌以后，他会说：“啊哈!我们现在已经发现这个秘密了。这是一次20年的周期，两头各有一次大的危机，中间的危机程度较轻。现在我们可以自信地让事实服从于这个美妙的理论了。”
不正确的日期
根据这种理论，1877年应该发生一次全国范围的大恐慌，然而这显然是有问题的，因为恐慌发生在1873年。如果不是因为我国农业获得、意外的丰收而俄国农业全面减产至使世界农产品市场大幅上涨，美元交易的过度犯滥将使这次恐慌提前到1872年。因此两次大危机之间的间隔被缩短了，20年的理论变成了 16年的理论，虽然在两次危机之间发生了1866年的伦敦恐慌，也不能对此有所补救。1866年的伦敦恐慌使我们的股票交易所价格严重下跌，同年4月出现了囤积密执安南方铁路公司股票的情况，投机活动十分猖撅。道正确而谨慎地指出，此时出现新一轮的下跌“是再正常不过的事了”。
1873年、1884年和1893年的三次恐慌又使坚持10年和20年理论的人找到了一些信心。第一次和最后一次危机是世界范围的，其影响程度也同样深远。我们的周期主义者又说到：
“1857年和1873年的危机间隔减少到16年只是一种偶然的失误，至少我们能在进一步观察这些基本规律之后对它做出满意的解释。”坚持20年理论的周期主义者预言道：“从1873年到1893年是20年时间。我们的晴雨表已经初步建立起来了。l903年前后将出现一次小规模的危机，而1913年最迟不会超过1914年将出现一次大恐慌。”
迷失在不断的变化之中
如果一种理论不能作出这种预测，它还有什么用呢?但是从1893年到1907年经历了14年时间。这是因为20的的周期缩短了，还是因为10年的周期延长了呢?是否存在一个可靠的周期呢?我们发现在周期主义者预言的1903年或1913年根本没有任何可以导致危机的可能性，实际上，世界范围内的投机活动的程度还不足以促成一次危机。我们可以合理地认为，除非投机活动的大厦已经足够高以至于在摇晃时发出刺耳的噪音，否则，崩溃是不可能发生的。
这种理论有什么商业预测价值呢?我不认为它具有这种价值。这个理论必须作出许多让步和假设，以至于只具有一种记录事实的价值。我们看到，以周期性假设为基础得出的主要结论不得不一次又一次地改变。那么它还有什么真正的价值吗?我绝不是怀疑论者，但是整个周期性理论的方法在我看来就像你在一个人玩牌时作弊一样荒唐可笑。我能够理解任何严肃的、独断的或不合理的游戏规则，可是我无法理解随着游戏的展开不断变化的规则。
它们是相等的吗?
一个伟大的命题认为“作用力与反作用力相等”，真是这样吗?在有文字记载的人类历史上几乎无法为这个假设找到真正的证据。持这种观点的人或许会反驳道：“既使它们不相等，也应该是相等。”而我仍不明白它们为什么应该相等。当然，作为一个相信人性完美的基督教徒，我也不明白为什么不应该完全取消危机。我们很容易发现，危机之间的间隔至少在表面上是逐渐延长的。从1893年到1907年经历了14年时间，而1920年根本没发生恐慌。
我们很难把1920年的变现浪潮视为一次典型的危机，除非我们强迫自己歪曲恐慌的构成条件。它不具备恐慌岁月的特征，也无法与1893年、1873 年、1857年和1837年的破坏性后果相提并论。我要大胆地指出，如果在五年之内出现剧烈的萎缩和下跌，那将是对我们最好的结果，因为它将让我们了解到未来可能出现的一切麻烦。
必要的商业病理学
肯定有一种科学的商业病理学，或者称之为病态心理学更为恰当。我在前面说过，在研究商业中的致命问题及其所有的成因时，使用历史记录是根本不合适的c 但是我们正在逐渐了解商业疾病的症状，或许我们在最近25年中在这方面取得的成就超过了自边太基人把提尔港的主权卖给罗马以来取得的所有成就。我们完全有理由相信，我们正在发展着一种诊断商业病症的科学方法。在1893年还没有这种方法，因为当时并不存在今天这种记录下来的资料。
但是我们为什么要假设最精明的人每隔10年、20年或任何一段时期就会丧失理智地忘记过去的一切教训呢?关于恐慌有一件事是确定的：如果它能被预测出来，就根本不会发生。难道我们的工作目标不是积累知识和正确的分析，从而以足够的把握预测未来事件，除了不确定风险——“上帝和国王的敌人的行为”吗?
联邦储备体系的保护性
我可以在联邦储备银行体系中发现太多的政治因素，找到许多缺陷。然而在这个体系中出现1907年和1893年那种迫使全国求助于票据结算中心的状况是难以想像的。每个人都有足够的智慧设计出一种完善的银行体系，而在他看来是完善的东西对别人则是根本不合适的。但是从旧的国民银行体系向联邦储备体系的转变却代表着美国商业活动有史以来最伟大的进步。难道这个体系本身不是一个值得周期主义者考虑的全新的因素吗?
我们一刻也不能认为这样就可以排除未来发生危机的可能性了。恰恰相反，它们是肯定要出现的。然而随着知识的增加，难道我们不能认为它们至少是可以部分地被预测出来并且其破坏作用可以迅速地得到控制吗?
教育老师
如果这些分析可以让聪明的人(既使他与华尔街没有利益关系)明白，他能在这里像其他任何地方一样得到知识的保护，那么我们的教育目标就基本上实现了。当然，笔者也一直希望能在教育他人的同时看看还有多少关于股市运动的问题以前从未被自己有效地归纳出来。我们在理解这些问题的本质时使用的是实用主义的方法——日复一日地和它生活在一起。根据道氏理论，股票市场的问题是极其简单的，只要教师不是个古怪的人、骗子或赌徒，他应该可以从一个非常有用的角度提出这些问题。哈佛大学出版了描述基本商业状况的图表和指数图，其真实性是毋庸置疑的，而这项工作正是目前极为需要的。编撰者们并没有把自己禁锢在那些危险的假设条件上，也没有假设存在一条在困难时期和繁荣时期始终保持等速上升趋势的国民财富的“正常曲线”，这条曲线在战争的威胁刚一出现时就丧失了确定性，并且飞快地改变了它的前进路线。
物理学定律适用于此吗?
哈佛大学的这种教育体系并不坚持认为人类社会中的作用力和反作用力是相等的。这是一个很合理的、命题，但是如果要说服我们把一个物理学定律应用到如此不稳定、如此难以捉摸的人性上来，就必须获得更加广泛的证据。在我们的股市平均指数已经证明的许多问题之中，有一个事实是非常明显的：就价格运动而言，作用力和反作用力并不相等。我们找不到一个例子可以证明，牛市上涨的幅度恰好能被熊市相应的下跌幅度所抵消。如果说事实表明任何给定的基本价格运动的幅度都是如此，那么它所消耗的时间就更能说明问题了。我们已经看到，牛市所占的时间通常要远远多于熊市。二者之间存在一个恒等式，而且我不认为任何人类社会中存在这种恒等式，历史上显然也没有这种记录。我不得不依赖于他人去完成各种编撰工作，也不想虚伪地声称自己曾用剃须刀做过任何剪贴图表的工作，但是当我在工作中研究这些数据时，从未发现过作用力与反作用力之间的乎衡。
股市运动的幅度和时间无法计算
股市晴雨表当然也没有过这样的记录。无论是运动的弧度还是速度都不可能出现钟摆运动那样的规律性。我们可以发现熊市下跌了40点，牛市又用了两倍于此的时间上升50点，然后熊市下跌近60点，牛市又反弹40点，熊市再下跌30点左右，牛市又上升20多点，接着又是一次牛市，工业指数上涨近60点而铁路指数同期的上涨不足30点，
基本运动所用的时间都各不相同。近25年来的历史记录大体上就是这样。这些运动显然存在一种不严格的周期性，但是如果我们牵强附会地引入某种可以在数学上计算的规则性再现的“周期”，下一次基本运动(无论上升还是下降)将令我们不知所措，只能留下一个空洞的理论和一只空空如也的钱包。
骗人的神秘仪式
我并不想在讨论这个本质上属于科学范畴的问题时进行说教，虽然我正努力地使它变得更受欢迎，实际上任何说教都是不受欢迎的。指导者所必需的权威往往会使他把自己的工作变成一种神秘仪式，这是教育中的一个问题，也是每一位教师都面临的道德威胁，他不自觉地希望减少令人尴尬的竞争，于是夸大了在获得正确的知识的过程中将遇到的困难。正如人类社会的历史所表明的那样，这将在很短的时间内造成一种狂热的思潮，使原本简单的问题变得更大，更复杂。每一种宗教都会产生一个传教士阶层，他们认为教务职位的交接比奉藏献更重要，至少更值得去争取。英国的普通法和教会法都把手工工艺视为某种神秘的工作。管道工人来到你家的时候总希望你相信，他的精心的准备工作以及他留下来的混乱局面证明了他完成的工作是很困难的(作为外行的你根本无法去评价其难度)，并且成为他强迫你付款的借口。
泄密者和内部人士
我认识一些公然从事股市信息交易的可爱的间谍。他们提供的商品有一个专门的市场，而且他们都非常善于分析人性。他们从来不在股票市场传播熊市的消息，因为牛市更能让他们取得成功，变得富有，同时我认为他们还必须用好年份的积蓄来满足差年份的生活需要。他们告诉不理智的投机者的消息都是他想知道的，而不是他需要知道的。有时他们的猜测是正确的，但是这些猜测总包含着这样的暗示，即分析股票市场的运动是件神秘的事。如果这样评价他们关于市场整体的信息是正确的，那么个股的情况就更是如此了。在他们的帮助下，“内部人士”们总是不停地买进。我在工作中认识了许多内部人士，而作为小投机者，他们犯错误的时候远远多于正确的时候。
实际上，这些所谓的内部人士是负责处理公司实际业务的人，忙得根本没时间关注股票价格的变化。他们仅局限于自己的交易之中，无法正确判断市场的趋势。他们通常对自己持有的资产充满信心，因为他们相信自己的公司是极有可能继续发展的；但是当考虑到影响他’们的股票价格的商业波动以及同一市场中同一板块或所有铁路和工业股票时，他们的视角又是非常有限的。充足的内部信息可以毁掉华尔街的每个人，这不是玩世不恭的观点而是事实。
这不仅是事实，还是一件好事。大公司的经理们应该对自己业务领域之外的情况有一个基本正确的认识，应该得到正确的指导。如果阅读本书只能让他们采取一种客观的工作态度，这对他们也是有益的。然而既使他们像打算从事法律和医学工作的人那样在大学接受过良好的基础教育，他们所从事的职业也会使他们的大局感出现偏差。
值得信赖的指南
这就是股市晴雨表如此珍贵的原因。它并不迷信周期或体系，也不看重有趣的甚至很有道理的推断或流行时尚。只要它们是有用的，它就会加以利用，并且还会利用它能得到的任何一个信息。市场的运动反映出所有的真实信息，日常交易则把麦粒从麦糠中筛拣出来。如果收成不好，市场将以低价格反映其预计价值；如果扬场的结果很好，在最勤奋、最先得到消息的人收拾好东西并开始把结果计入图表的时候，价格的上涨早已经开始了。我们都不是开普勒或牛顿，但是我们也可以总结出一些实用的规律，以帮助和保护那些每天都必须对未来进行预测的人。这正是股市晴雨表的作用。它从不自以为是，包含着很多人的因素和明显的局限性，但是它完全可以诚实地宣布自己具有一种预测的功能，迄今为止还没有任何一种商业资料能够与之相提并论。
第12章 预测牛市
(1908—09年)让我们继续来研究股市晴雨表的重要的预测价值。如果我们想要论证道氏价格运动理论的正确性，或许应该在此提到《华尔街日报》在1907—1908年不定期发表的分析股市平均指数的文章。这些文章记录了一段历史，出于个人的原因，我对它们的印象十分深刻，已故的塞雷诺·S·普拉特先生是一位具有丰富的经济学知识、个性突出又非常能干的报业人士，他在1907年末辞去了《华尔街日报》主笔的职务，转而担任纽约商业协会的秘书。
非个人观点的社论
报纸的社论是不署名文章，其中的个人因素远远低于公众的观点或政治家的假设。当然，编辑不仅要向报纸的所有者保证对此承担个人责任，还要根据法律对此承担民事和刑事责任。在必要的时候，他写的社论要受到专门负责某些问题的专家们的审查，而后者写的话反过来又要经过编辑的修改。任何一个运转良好的报纸在发表一篇社论之前，都会让几个胜任的人先对它进行分析和评论。我在1908年初接替了普拉特先生，但是我也无法指出社论对平均指数的分析在多大程度上体现着个人的观点，虽然编辑会不自觉地用自己的方法影响他的下属。无论如何，普拉特和我在分析平均指数时采取了同样的方法，这种方法是从报纸的创建者查尔斯 ·H·道那里继承来的。
考察熊市末期的情况
我记得在前面提到过，l907年出现了一次短暂却很严重的基本的熊市运动，实际结束于这一年的11月21日。在11月的最后一个星期，工业股票出现剧烈的反弹，看上去似乎是熊市中的次级反弹，股市晴雨表面临着最困难的问题，即揭示市场运动的方向。《华尔街日报》在12月5日写道：
“20种铁路股票的平均指数在11月21日
达到了它的最低点81．41点，昨天强劲的股市
报收于89．11点，其问的涨幅为7．70点。在这
10个交易日里，只有两天是下跌的。这很显
然是一次反弹，或许它来得太突然了，尽管目
前的价格在很大程度考虑了未来出现交易收缩
的可能性”
12月23日的社论内容是一周以来的基本发展情况，也顺便提到了平均指数问题。作者似乎只是感觉到而不是肯定地认为将出现变化，对此进行预测将是不谨慎的，他写道：
“我们将会发现，铁路股票平均指数的运
动是非常典型的。从7月20日到11月21日，
它下跌了26点；接下来的两周内它又上升9
点，然后在十天之内下跌4点，最后在上周又
上升了2点。这实际上是一种逐渐缩小的钟摆
运动，正在走向平衡。”
自我纠正的晴雨表
在进一步讨论之前，我们有必要先谈谈次级运动。上面这段话已经给出了一个简单而具体的例子，足以满足目前讨论的需要。我们可以发现，次级反弹之后出现的次级下跌不会再重新回到反弹之前的最低点，而且历史记录表明，12种工业股票(当时的平均指数仅包括12种股票)的运动是基本一致的，能够相互验证。如果想研究次级运动的含义和功能，那么引文中的最后一句话或许是最好的总结。可以认为，我们的晴雨表正是以这种方式进行自我调整的。在熊市即将发生变化的转折时期，各种信息纷至咨来，人们的观点异常混乱，只能逐步达到有序状态。在这以后，投资者和投机者们总是要预测股市运动，而且通常都会把预测的期间定得太长。
预言实现得太快
人们有时在华尔街受到损失是因为他们的预言实现得太快，这方面的例子多如牛毛。我记得有这样一个非常狡猾的大厅交易员，在麦金利重新当选为总统之前的 1900年夏天，也即是牛市刚刚出现的时候，他是一家活跃的套利经纪人公司的合伙人，这家公司现在早已不复存在了。外行人可以这样认为，套利经纪人公司是 (或者曾经是)一种通过电缆与伦敦市场相联系而进行交易的经纪人公司。由于纽约的上午相当于伦敦的下午，而两地交易所的价格会由于日常波动出现差异，因此套利经纪人公司可以利用这种差异获得利润。但是在那个不景气的夏天，它们也和其他人一样并没有多少业务。它们的总交易量在繁荣时曾达到每天300万股，而此时却严重地下降到每天不足10万股。
然而，路易斯·沃姆瑟却在这种条件下保持着一名大厅交易员所能达到的最大限度的活跃性。他在整个夏天一直都信心十足，其他交易员报怨说，他四处跑来跑去，极力争夺任何一种暂时活跃的股票的市场。作为一名大厅交易员和股票交易所会员，他完全有权力这样做。市场直到大选的最后几个星期才开始恢复元气，而此时的沃姆瑟已胜券在握；市场的上扬只能让他获得更多的利润，我想他或许根本没有想到自己能够领导潮流。股票市场在大选结束后的三天内强劲增长，或许这种增长过于强劲，促使他认为麦金利重新当选总统的效果已经在牛市中得到了充分的体现，于是他转而预测将出现下跌，由此使他损失的钱可能相当于他此前5个月内挣到的所有利润。我们说过，这次牛市直到l902年9月才告结束，尽管中间受到过北太平洋铁路公司股票抛售事件的严重影响。这个例子向我们展示了这样一个投机者形象，虽然他只能发现众多因素中的某一个因素而市场却能把它们全部考虑进去，但是他却不愿意相信晴雨表。实际上，沃姆瑟在市场受到限制的时候的出色表现(即在较小的市场容量中占有较大份额)使他毫不奇怪地认为，市场是由他一个人构成的，在市场上扬之前有时也的确如此。
令人振奋的预测
让我们重新回到1908一1909年牛市上来。《华尔街日报》早在1907年12月25日就已开始明确地预测到这次牛市，它写道：“我们已经看到了这一年所能达到的最低价格。”l908年1月10日，当整个国家仍然对1907年的情况感到不安时，当票据清算中心的活动还很活跃时，《华尔街日报》以晴雨表为依据得出了将出现明显反弹的结论。在谈到这次预备性运动时，它说自己“认为这是一次剧烈的波动，它产生于一个非常低的起点，然后朝着相反方向长期发展下去。”这个清楚的预测很令人振奋，保守型的商人们正在逐渐学会通过全面分析股市晴雨表来进行预测。我们必须牢记，道氏理论的目的并不是赢得投机性游戏的胜利，它也不是一种百战百胜的战胜市场的方法。实际上，分析平均指数时必须专心致致，一旦想法过多，得出的结果将富有欺骗性。我们都知道，当新祭司触摸到巫师的短杖时，他很可能促使邪恶的事情发生。
剖析崩溃的原因
牛市在刚刚形成的时候不会得到人们的认可，这时进行预测绝不是件容易的事，想要使预测具有某种确定性就更难了。我们曾在前文着重强调，1907年的商业崩溃是非常突然的。《华尔街日报》在1908年1月24B的社论中回顾了当时的情况和惊人的变化：
“例如，美国商业的钟摆从极度繁荣走向
极度虚弱的速度是很惊人的，情况儿乎在一夜
之间从一个极端走向另一个板端。就在恐慌以
极大的力量笼罩华尔街以后，一家强大的铁路
公司的高级官员还对外宣布，他的公司在前一
天的货运量达到了最高点；三周以后，这位官
员又对外宣布，公司的业务突然之间消失了。
类似这样的例子多得不胜枚举。
华尔街的恐慌自产生以来只有三个月，而
这已经足以让我国的经济状况发生革命性变化
了。三个月以前的车辆还不能满足货运需要，
而现在铁路沿线和终点站却停放着数以万计的
空车厢。三个月以前的钢铁交易还处于最活跃
的状态，而需求的消失和工厂的关闭仅用了5
到6周的时间。如果我们用图表束描述钢铁产
量在过去十周内的情况，它将是一条接近于垂
直的曲线，产量的下降竟是如此突然，如此猛
烈。”
确认牛市
1907年冬天和1908年春天，我国的商业显然正处于最萧条的阶段，这段时期股市晴雨表得出的推断都预示着牛市的到来，与上面的引言相互补充、相互对照。萧条已经得到了确认；然而股票市场行动的基础并不是当前事件而是它能预测到的一切事实，这一点还从没被人们接受。我们可以发现，《华尔街日报》在上述引文中介绍了当时已知的事实。一个著名的图表显示当时正处于萧条的最低点，直到下一个11月份才恢复到正常状态，开始出现确定的扩张区域。然而股票市场早在12个月以前已经预见了这个事实，当一切仍处于朦胧状态的时候，晴雨表令人信服地看到了复苏的迹象。谴责这种“无聊的”复苏观点
回想起自己当时所承担的责任，我必须感谢道氏理论，是它的正确性使我在恶毒的攻击面前挺了过来。造事者总认为华尔街是不可饶恕的，因为当他犯错误时华尔街总是正确的。当时全国上下充斥着形形色色的理论、要求限制；控制、管制和压制商业活动。人们普遍都有一种不满心理、这是一个失业的冬季。我收到的许多来信都以最极端的语言谴责股市的乐观态度，现在听起来很滑稽，但是在当时却是非常严肃的事。我们似乎成了乡村集市上的“机灵鬼”，把头从一个洞里伸出来，任何愿意付一点钱的入都可以攻击他。最轻的指责认为华尔街“在罗马处于大火之中时却对此不闻不问”，而普遍的观点都认为当时存在着赌徒的罪恶的操纵行为。
如果见到过以前发表的25年股市发展图，你将会发现当时的交易额是自1904年以来最低的，既使存在操纵行为，这样狭小的市场也会让它白费心机。然而在熊市时期以及从熊市向下一次牛市转化的时期，这种指责总是要出现的。如果我提供的证据还不够多，还不足以证明操纵行为实际上是可以忽略的因素，那么交易量本身的数据也足以表达出我的观点了。但是这些顽固的反对者们却不这样认为，在随后的几个月里仍然用写满谴责语言的纸张填满了我的废纸篓。至少在一定时期内，牛市的观点是非常不受欢迎的。
交易量的含义
此处值得注意的是，牛市的交易量总是大于熊市的交易量，它随着价格的上升而扩张，随着价格的下跌而减少。原因很简单：当市场长期处于萧条状态时，许多人都实际上和在帐面上受到了损失，因此用于投机或投机性投资的资金也相应地减少；然而在市场繁荣的时候，许多人都实际上和在帐面上获得了利润，于是在牛市的最后阶段交易量几乎毫无例外地要超过他们实际拥有的资金。这一点在基本的牛市运动中是绝对正确的，但是应用到次级运动上则需要进行很大的修改。牛市中剧烈的次级下跌通常会刺激交易量提高，这在那次最引人注目的次级下跌中得到了生动的体现。l901年5月的平均交易量迄今为止还是绝无仅有的，达到了平均每天(包括仅有两个小时交易时间的星期六)180万股，而北太平洋铁路公司股票恐慌正发生在5月9日。我们将在以后详细讨论次级运动的情况，在此还没有展开的必要。
一个公正的态度
我在此不厌其烦地举例说明股市晴雨表的实际应用绝不是在夸夸其谈，而是为了用事后的证据证明“我早已告诉过你”这句话的正确性。实际上，这些预测并不值得夸耀，任何一个研究平均指数的人一旦明白了股市晴雨表的基本原则，都能够独立地得出这些结论，只要他在研究时有一个公正的态度。一个与股市有利益关系的人的判断力几乎肯定会受到削弱。当你买涨或卖空股票时，如果预测你的愿望或预期能够实现，这也是人之常情，但是为他人提供指导意见而分析价格运动的人却必须保持绝对的公正态度。如果他不这样做，或者使用了没有被假设明确证实的推断，那么形形色色的陷阱将使他陷入其中。过于自信的态度在股市中毁掉的投机者比其他所有因素加在一起还要多。
一个不幸的猜测
在一个平均指数还没有被另一个平均指数印证之前接受它的暗示是最容易犯错误的。1921年5月10日，纽约的《美国人》杂志在其金融栏目中大胆地提出了预测，为增强预测的效果，它还刊登了一个经过修改的道琼斯指数图。它并未在取得图表和其中的数据时征求我们的同意，于是我们就成了利他主义者，但是我们相信不劳而获是不会有好下场的，而且很高兴地发现这篇文章的作者甚至并不了解他所盗用的资料的含义。他认为工业股票将出现牛市运动，甚至还给出了运动的上限，而铁路股票则“原地踏步”。这是一个非常不幸的猜测，因为工业股票指数此后又下跌了13点，在6月份达到了新的低点，而铁路股票指数的下跌也很严重，根本不是在原地踏步。
平均指数必须相互印证
这个例子说明，观察者在没有得到铁路股票平均指数的印证时，接受工业股票平均指数的误导而得出了牛市的结论。后一种指数当时一直在我们所说的线内运动，在一次熊市中的次级反弹之后显示出某种力量，超过了这条线，如果铁路股票此时表现出同一种迹象，这将暗示着股票囤积行为的出现。但是这种情况根本没有发生，也可以说这篇文章的读者们并没有相信它的误导；因为工业股票平均指数表明，它直到7个月以后的12月2日才超过文章发表当天的收盘指数。
然而我们也可以善意地认为，这个晴雨表的阐释者或许并没有这么肤浅。他可能对1919年牛市的印象太深了，那次牛市就是完全由工业股票独自推动的。如果你研究了后面一章(《规则的一个例外情况》)中的图表，就会明白这种情况是不可能再发生的，除非铁路股票重新回到政府所有并由政府担保的状态——这种状态当时使它们完全摆脱了投机活动的干扰，并和债券等固定收益证券一道下跌。我们都知道，在当时的生活成本迅速上升的情况下，这些证券价格的下跌是无法避免的。
这个例子强调了这样一个事实：虽然两种平均指数的运动强度各不相同，但是它们的运动方向不会发生实质性差异，在基本运动中尤其如此。在两种平均指数得以存在的这些年里，这个规则已经被证明是完全可靠的。它不仅适用于市场的基本运动，还大体上适用于次级下跌和次级反弹。但是它不适用于日常波动，用它分析个别股票的运动将会得到完全错误的结论。我个人的经历表明，一种指数的暗示的确可以似假乱真，因为我在很久以前根据它的暗示进行分析时，曾经不止一次地出现过错误。在谈到晴雨表的价值时我们可以认为，出现错误的原因不是对它过于信任而是对它信任得太少。
坚持本书的话题
我似乎应该在本书中讨论股市基本运动产生的原因——商业的萧条、复苏和人们认定的或实际的过度扩张。关于1907年恐慌的原因，我有自己的看法。我不赞同那些与我同样能干的作者们的观点，他们把恐慌产生的原因归结于E·H·哈里曼和美国铁路公司从1901年到1906年的“过度扩长”，并认为英格兰银行在1906年末将利率提高到惊人的7％的水平是铁路股票赌博行为的直接结果，参与赌博的则是罗斯福先生所说的非常富有的犯罪分子们”。我绝不相信哈里曼一个人能造成1907年4月埃及的亚历山大恐慌、一个月后的日本恐慌、10月的汉堡恐慌(被伦敦的《经济学家》称为“1857年以来在这个城市发生的一次最大的金融灾难)以及同月的智利恐慌——它们都早于美国在10月末出现的危机。詹姆斯·J·希尔在1906年曾认为铁路公司的利润应该以每年10亿美元的速度发展，然而这种发展几乎根本没出现过。我个人以为这种瘫痪状态似乎比E·H·哈里曼的铁路股票互惠所有权计划更值得我们关注。在州际贸易委员会通过控制货运费率对我们进行保护的情况下，后者并不能对公众构成威胁。
但是这一切都是题外话，我正在讨论的对象是晴雨表面不是天气。14年以后的今天，对那段历史的评价让那些明白事实真相、甚至在一定程度上构成那段历史的人感到很奇怪。然而回顾历史虽然是必要的，我们的讨论却不应该偏离本书的话题。
第13章 次级运动的本质和功能
我们在最近几章中所讨论的对象是股市晴雨表有效性的历史记录，在继续讨论之前，有必要在此对次级运动进行分析。前面的讨论已经表明，在基本运动产生的初期把它诊断出来是可能的；然而道氏理论提出的次级运动则是另一回事了。这个理论认为市场包含着三种独特的并存的运动——基本的上升或下降运动、以牛市下跌和熊市反弹为代表的次级运动以及日常波动，我们已经通过分析证明了这种观点的正确性。或许本章讨论的内容更应该针对投机者线即将成为投资者的人，而不是那些把股市晴雨表作为指南和商业警报器而使用的人。如何判断转折点
我们可以毫不迟疑地指出，如果说判断基本的牛市或熊市的转折点是困难的，那么判断次级运动的终点则更加困难，尽管指出次级运动的终结和基本运动的重新开始也并非完全不可能。我们不能教条地看待这种运动的深度和期限。1906年旧金山灾难导致了一次牛市中的次级下跌，通过前面的分析我们可以发现，这种下跌看起来很像是一次基本熊市的形成。正如1901年北太平洋铁路公司恐慌显示的那样，它可能非常强烈和富有说服力，以至于既使经验丰富的交易员也认为牛市要结束了。
道估计这种反向运动的时间为40一60天，然而随后的经验表明这个上限很难达到，有时的时间甚至达不到40天。如果我们只考虑运动的程度，那么日常波动也可能严重到构成一次次级运动的程度。当公众在1917年12月得知政府将接管铁路公司时，铁路股票平均指数曾在二天之内上涨了6点，既使次级运动也未必能达到这个程度。有一个从实践中得出的规律可以为我们研究次级运动提供指南，即市场运动方向的改变是突然的，而基本运动的重新开始是缓慢的，后者经常可以由牛市中的囤积线或熊市中的抛售线预测出来。
流星多于恒星
谁又能预测到这种突然的改变呢?它似乎依赖于一系列因素，完全不同于价格向价值的调整，后者则是基本运动的主要功能和动机。这种变化代表着一种市场技术条件，而不是一般信息的收集和反映。专业人士认为，它意味着太多的公司处于上升状态或者人们不顾股票供给不断减少的事实而一味地卖空股票。我曾多次拒绝建议人们从事投机活动。采取这种善意的态度很容易，但是如果一位自由的美国公民认为自己具备成功的基本素质，尤其是当他属于那种从不失败的人时，我赞成他从事投机活动或许更有意义。这是一次最严格的考验，在金融的天空上有太多的流星却很少出现恒星。
在市场的次级运动中，专业人士比业余人士更具有真正持久的优势，他的专业经验能使他发现危机。“读盘”是一种第六感觉，可是如果交易大厅内的人能够胜任自己的工作，他就能比最出色的读盘者更好地感觉到即将出现的变化。有些游戏，业余人士可以比专业人士玩得更好；还有很多游戏；他们至少可以玩得同样出色，然而从长期来看，几乎所有的游戏都是专业人土获胜。当游戏设有彩头时，他赢最多；当失败不可避免时，他却输得最少。
专家的优势
叫牌专家们认为，在桥牌游戏中一付好牌代表着80％的优势。如果玩牌者对手不强、运气高于常人并且拥有一个好搭档，那么既使毫无兴趣或精神不正常的人也能赢，甚至还能在较长时间里一直赢下去。然而剩下的20％的优势则决定着一名选手是平庸者还是专家。如果玩牌的时间足够长。剔除掉运气的影响，那么优秀的选手肯定获胜，而且还能在绝对公平的条件下获胜。实际上，如果他的胜利是依靠与搭档作弊取得的，他就只是个精明的选手，而绝不会是一名真正出色的选手。人们总是高估骗子的优势，然而他的心智总会多少有些缺陷，否则就不会成为骗子了。我曾在华尔街见过几个骗子(人数非常少)，既有专业人士也有业余人士。他们都快现出了原形，并且随着仅有的优势不断消失，他们又成了最不具优势的人。实际上，他们是微不足道的。
成长中的专业人士
许多投机者通过个人努力获得了成功(例如哈尔·怀恩德)，其中有些人并非股票交易所的会员，也不是任何经纪人公司的合伙人，因此不得不向经纪人支付佣金、放弃市场价差，尽管目的各不相同，他们都或早或晚地变成了专业人士。他们对自己的投机事业付出了极大的热情，就像任何行业的成功人士一样。对股票市场 “偶尔心血来潮”的外部人士无论得到信息多么准确、多么及时，都将在次级运动中受到损失，可他们却把自己的失败归罪于专业人士。他不能迅速确认运动的变化以改变自己的观点，又经常从心里讨厌承认自己以前是正确的观点会造成损失。专业人士能在最短的时间内采取行动，虽然次级反弹和下跌几乎不会给人留下准备的时间。
牛市是华尔街的常态
然而当牛市因为次级下跌而不景气时，聪明的业余人士和专业人士的反应是一致的。华尔街在过去为自己归纳出许多公理，其中之一就是“绝不能在市场不景气时卖出股票。”这在基本的熊市中是一个糟糕的建议，因为此时的市场会在剧烈的次级反弹之后继续下跌，经验丰富的交易员将相应地再次卖空股票。然而华尔街在本质上需要牛市，原因之一就是它无法在熊市中获得利润。有人错误地认为熊市是华尔街的收获季节。认为它可以在此时利用灾难为自己谋利。交易量的大小决定着佣金的多少，这是牛市的特征而非熊市的特征。经验表明华尔街的常态是牛市，我从未见过一个以熊市操作著称的交易员会既不对前景保持乐观态度也不完全退出股票市场。
我们在研究基本运动时曾发现牛市的时间多于熊市。如果观察的期间足够长，，以便剔除牛市和熊市的影响，我们还会发现市场的总趋势是随着国民财富的增长而上升，至少到目前为止是这样的。我个人并不认为战争会改变这个基本事实，至少在强大的美国是不会的，只有一次特殊的铁路股票的运动(将在以后讨论)曾经暂时偏离了这个命题。
詹姆斯·R·基恩
关于熊市交易员我可以完全肯定地说，詹姆斯·R·基恩在熊市中损失的钱与挣到的钱一样多，他留下的遗产和花在赛马身上的钱都是由于购买了增值证券而挣来的。我从未与基恩建立起亲密的关系。事隔这么久之后，我不能自私地说，有责任感的记者不会与大专业投机者建立亲密关系。无论个人之间的交往多么纯洁，都有可能被误解并使记者获得投机者的喉舌的恶名，因为华尔街充斥着谣言和丑闻。当然，这种情况是任何清白的报纸都不能也不应该容忍的。
基恩在其女婿泰尔伯特。J·泰勒位于宽街的办公室里有一个非常难以进入的房间，但是有幸进入其中的记者并不都是小人。基恩这个人很值得我们欣赏，他绝不是人们通过危言耸听的报纸或电影屏幕所认为的那种残酷无情的歹徒。他具有令人称道的品德，绝不食言，但是对那些与他交往的不守信用的人则很不讲情面。我们都很欣赏他对儿子福克塞尔倾注的爱心以及对一匹好马的运动员式的感情。华尔街对他的攻击非常多，但是这一切对他的打击都比不上他最钟爱的塞桑比的死亡，那是一匹由他亲手养大的出色的三岁赛马，在比赛中总是遥遥领先。埃德温·莱夫勒是一位很了解基恩的记者，当时任职于纽约的《环球》杂志，他不仅是基恩的朋友，还是他的鉴定者。他研究基思的方法很可笑，目的是为了在自己的讽刺性巨著《华尔街系列》的《华尔街巨石》和《金色的水灾》等故事中刻划这样一个人的形象，这些故事现在已经有些过时了，但是对那些了解华尔街在四年前的面貌的人来说仍然很有趣。
爱迪生·卡麦克
还有一个原因可以解释为什么熊市操作者在人们印象中进行的卖空活动和“摧毁市场”行为要比他们实际执行的甚至预想的还要多。这些人在炒作牛市的进候可以躲在幕后，然而炒作熊市的行为却经常引人注目，大部分数据都会被爆光。爱迪生·卡麦克生活的年代要比我早，但是熟悉他的人都说他炒作熊市的时候动作很快，有时成功有时不成功；如果他不具备出色的价值判断力，更热衷于促进美国金融的增长和繁荣而不是阻碍它，他早就破产或落人另一种境地了。他在北太平洋铁路公司重建时以每股7美元的价格购买了大量股票，或许他比那些随时准备指责华尔街的爱国心的人更相信美国的伟大。基思或许没有他这么成熟，在牛市中炒作南方太平洋铁路公司时没有成功，但是他的行动却是正确的。
卖空商品
卖空者的朋友很少，因为只有在别人受到损失的情况下他才能挣到钱，这种不利于他的观点甚至被不合逻辑地扩展到卖空商品(例如小麦或棉花)的行为。然而股票的牛市是与小麦的熊市相对应的。如果购买力很小的工人可以以更低的价格买到更多的面粉或面包，美国的经济将会更加繁荣，这种观点是合理的。小麦或棉花的价格运动与股票价格的运动根本不可能同向发展，在证券价格上涨时这些商品的价格通常会下跌。这并不是一个被人们普通接受的观点，但是我个人认为卖空小麦的人既使其目的是自私的，他也会实际上为公众作出了某种贡献。
当然，这样一种观点不会受到农民的欢迎，更不会受到农民的政治朋友的欢迎，他们认为小麦的价格达到每蒲式耳5美元意味着繁荣，才能使财富满足贪心。然而这很可能意味着饥荒和普遍贫穷。1919年，农民和他的朋友们囤积小麦的行为(本质上与任何有意的抛售行为并无区别)使小麦价格上涨到每蒲式耳3美元以上，虽然有非党派联盟的领导和一些现在被称为农业“集团”的美国参议员的道义支持，这次行动仍然失败了。从此以后，他们逐渐变得敏感起来。他们失败了，而且我们可以毫不客气地说他产应该失败。1920年的股市已经警告过他们这种行动不可能成功，当时他们还有足够的时间以每蒲式耳高于2美元的价格把小麦统统卖出去。
晴雨表如何自我调整
我们并没有偏离本书的话题。如果只考虑金融活动，棉花或谷物市场的疲软很可能与股票市场的次级下跌有很大关系。实际上，交易条件要比那些决定基本运动的因素对次级运动产生更大的影响。我们可以恰当地提出这样一个问题：“平均指数能够可靠地预测次级运动吗?”从本质上说这是可能的，如果在基本的牛市发展过程中两种平均指数都形成了一条线，那么一旦价格低于这条线则暗示着达到了饱和点，在熊市中则是相反的情况。然而经验告诉我们，这种情况通常不是出现在次级下跌或反弹之前而是在它之后。这条线的最大受益者是那些已经卖出股票又想重新进入股市的投机者，因为囤积线给出的牛市的暗示表明平均指数会达到比次级下跌开始时更高的水平。根据我们记录的资料，这种新高点是牛市已经重新开始的结论性证据。
但是本书所针对的读者并不是投机者，而是那些想把股市晴雨表作为美国基本商业情况指示器来研究的人。这些人很可能要问，次级运动的真正目的和作用是什么呢?如果允许我们进行比喻，可以认为次级运动与调整指南针的仪器没有什么区别。我们许多人都曾见过轮船上有一种测量周围情况的仪器却不知它的作用是什么。我非常清楚比喻是无法尽善尽美的，但是它可以清楚地表明，次级运动的可贵之处就在于调整我们的晴雨表。至少在这个意义上我们的指示器是可以自我调整的。要知道我们的研究对象并不像水银柱那样确定，后者的属性已经完全被我们掌握了。股市晴雨表把任何可以想像出来的因素都考虑在内，包括最不易把握、最不稳定、最不可计算的因素——人性本身，因此我们不能期望得到物理学上的那种机械的准确性。
并非好得无法实现
我们很可能会怀疑自己的晴雨表是否太正确了，这正如警长看待警员提供的证据一样，当所有的警员都以同样的语言讲述同一件事的时候，这个证据就好得失去了真实性。经常有人问我是否对转折期的最高或最低点很有把握；例如，我们刚刚经历过的熊市的最低点是出现在1921年6月还是出现在工业平均指数独自达到新低点的第二年8月。我在前文中一直强调两种平均指数必须相互印证，但是如果你不喜欢这样做，希望根据自己的思维习惯行事，那么你肯定会获得极大的自由，我并不认为这会造成什么实质性的影响；我已经分析了许多数据图表，牛市或熊市运动可以通过某一种活跃的股票(例如美国钢铁公司普通股)的发展过程非常准确地预测出来，但是这并不能让我感到兴奋，因为我并不相信它能经受住我们的晴南表所经受的长期考验。
许多批评者极不友善，也并不想向我们提供帮助，他们可以轻松地指出我们的理论存在错误，因为他们本来就不想接受它。他们只是些好战分子，当然他们也可以找到许多自认为是晴雨表没能预测到的运动，尤其是次级运动，但是这又能说明什么呢?任何具有他们所要求的那种精确性的工具都是人力所无法实现的，而且我也不认为在人类道德发展到今天这个阶段上的时候，我们可以如此确定地信任某个人。如果某些纯粹的利他主义者能够让我们这个星球摆脱造物者的控制，那么整个世界将归于毁灭。
第14章 1909年及历史的某些缺陷
[size=2] 既然我们的目标是理解股市晴雨表，就不应该被仍然存在的实际的和假想的困难所吓倒。回顾过去，看看自己已经征服了多少困难，我们就可以使自己充满信心地继续下去。或许重要的是我们跑过的路程，而不是奖杯。这并不是说如果读者不能在读完这些系列文章后有所收获，那么读完它也是一种成就；但是如果我们回头看看，可以发现自己不仅建立了道氏价格运动理论，还在此基础上建立或推导出一种实用的晴雨表——一种具有珍贵的长期预测功能的晴雨表。我们应该清楚自己的理论的本质。市场中存在着三种运动——1—3年的基本的上升或下降运动；从几天到数周不等的次级下跌或反弹；以及日常波动。这三种情况同时并存，正如涨潮时也有波浪的回落一样，每一个浪头都会比前一次更高。或许也可以认为次级运动暂进中断了基本运动，但是既使在我们不遵守的情况下，自然法则也仍然在起作用。在地球引力的作用下，我手中的笔将从指间落到地上或桌面上，既使它没有达到这个效果，也仍然在发挥着作用。与此类似，我们可以认为次级运动与基本运动同时并存，而后者仍然处于支配地位。不平衡的等式
我曾在前文必要的时候提到过商业图表和记录，而且我非常不愿意与这些有用数据的编撰者们辩论。我想说的只是这些图表和记录很难成为一种有用的晴雨表。它们对未来的分析非常模糊，虽然它们假设自己的理论基础是那条伟大的物理学定律——作用力与反作用力是相等的；我还想知道它们是否在分折时考虑了这个等式中的一切因素，显然这些图表并没有考虑过德国在1918年获得战争胜利的可能性；而1917年的熊市在考虑到这些图表的所有因素的时候并没有遗漏这个极可能发生的事件。事实表明，如果我们不了解过去，也无法对未来进行预测，因为类似的原因将造成类似的后果。但是如果仅仅以此为依据，那么预测将是错误的或不成熟的，足以毁掉任何一个商人。一家商业图表的权威机构不久前曾建议人们购买某种股票，它的分析基础是过去十年中的利润和股利记录。然而商业状况已经发生了根本的变化，更糟糕的是这家公司由于判断失误而改变了政策，于是购买这种股票的人遭受了严重的损失。如果一个人根据股利记录在1920年购买了(比如说)美国糖业公司的普通股票，那么他现在的处境又如何呢?
不充分的假设
这种分析的基础过于狭窄，不具有前瞻性。它就好像不顾病人的当前症状而认为他能康复一样，因为他在过去十年里都很健康。这是一个以不充分假设为基础进行分析的例子。毫无疑问，管理和其他方面的变化有时会使一个有着良好的股利记录的公司遇到麻烦，而编撰者都会在图表中计算出发生这种情况的平均可能性，但是既使这个平均可能性也只能是历史记录而不是晴雨表。气象当局的数据具有极高的价值，但是它们并不能预测出一个干燥的夏天或温暖的冬天。我们都可以从个人经验中得知纽约很可能在1月份很冷而在7月份很热，这并不需要气象当局的帮助。
气象当局只能为我们提供一个非常短期的观点，却无法预言我们后天的野餐是否会遇到一个好天气，更不能告诉农民今年夏天的温度和湿度是否更适合于种土豆而非玉米。它能提供的只是历史记录和可能性，农民必须独立地进行判断，我们也要对野餐时的天气作出自己的估计。
最出色的人又知道多少
我们已经发现股市晴雨表的确具有预测功能，它可以提前许多月揭示基本的商业状况，并能进一步提醒我们国际事件的影响，后者可以让一切根据商业记录计算出的结果失去效力。我们总是不厌其烦地强调，股市晴雨表的行动基础是一切可获得信息。有一个人经常被喜欢夸张的记者们称为华尔街最伟大的金融家，认为他对金融状况及其对未来事件的影响知道得最多；我最近曾问他，他自认为自己知道多少可获得信息呢?他说：“我从来都不清楚这一点，但是如果我能掌握股市运动所反映的全部信息的50％，我确信自己将比华尔街任何人都知道得更多。”这是一位银行家的话，他管理着大铁路公司和工业公司的融资活动，与国外的联系极其密切。他不会过分谦虚，也不会傻到想欺骗我的地步，那么既然他自己都承认事实如此，可见政治家们所热衷的无所不知的“金融章鱼”的假设是多么荒谬。
不必如此准确
关于以道氏理论为基础的晴雨表的分析方法，我们已经讨论了很久。我们已经发现，一条平均指数的“线”(在足够长的时间内，在正常的交易量下，连续的收盘价在一个狭窄的范围内波动)肯定暗示着囤积行为或抛售行为，而且一旦平均指数的运动超出这条线(上升或下降)，我们可以确定地认为市场运动的方向将出现次级甚至基本的变化，当然这要根据两种平均指数是否相互印征而得到确认。
我们还满意地发现，两种平均指数肯定会相互印证，尽管它们突破各自的线的时间可能不会在同一天或同一周。只要它们保持同向发展就已经足够了；经验表明，两种平均指数完全没有必要在同一天内达到基本运动的最低点或最高点。我们的观点只是认为两种平均指数相互印证能表示市场发生变化，既使一种平均指数随后达到了新的最低点或最高点而另一种乎均指数没有达到也是如此。两种平均指数前一次的最高点或最低点已经很好地表明了市场的变化。
这似乎让某些人感到难以理解，他们希望平均指数具有绝对的数学准确性，我极不赞同这种观点，因为这完全没有必要。一位批评者认为我把上次熊市运动的最低点定在1921年6月是错误的，因为工业平均指数在随后的8月达到了更低的位置。但是这个新低点并未得到铁路平均指数的印证，因此在我们看来是可以忽略不计的，虽然这个绅士认为把上升运动的起点定在8月而不是6月可以使自己更有把握少犯错误。
1909年的双重顶点
在此处讨论一下市场在l909年向熊市发展的转折点是很有帮助的。明察秋毫的批评者们很可能对此感到迷惑，因为铁路股票在l909年8月达到了前次牛市运动的最高点134．46点，而工业股票在9月末达到100．12点，10月初达到100．50点，在11月初达到了全年的最高点100．53点。对于这次牛市而言，铁路股票的最后一个高点代表着所谓的双重顶点。它绝不是一贯正确的，但通常是有用的。经验表明，当平均指数形成一个双重顶点或双重低点时，我们可以很有把握地认为这次上升或下降运动结束了。然而，如果我说这次牛市在1909年8月达到顶点并在这一时期开始转入熊市，肯定会有人纠正说，熊市应该从11月初开始计算。这又有什么关系呢?如果我们把当时的情况和我们学到的关于抛售线或囤积线的知识结合起来，将发现在1909年11月第一个交易周结束之前，一次重要的下跌运动(可能会是次级下跌但在本例中却是基本运动)之前的抛售行为早已出现并且已经造成了不可避免的后果。
牛市中的警告
我认为把这当成晴雨表的暗示是恰当的，它达到了任何必须考虑人性本身的惰性的仪器所能达到的正确性。牛市中的人从来没有像l909年这样有这么多机会在最高点或低于此几点的时候收回利润。我曾在前文说过，l907年12月开始的这次牛市实际上是不受欢迎的。在罗斯福总统的率领下，此前的熊市认为将出现一段公司休整期；然而总统本人却根本没有想到他对“富有的犯罪分子们”的指责会被引申到如此荒唐的地步，而那些无知的虚伪的人又从中得出了毁灭性的暗示。
批评批评者
1908一l909年的牛市让许多有名望有能力的批评者感到不高兴。我曾经高度评价并向读者推荐过亚历山大·D·诺伊斯所写的《美国金融的40年》，根据结束段判断，他对历史的回顾似乎仅包括1909年初以前的事。他似乎指责当时正在发展中的牛市，却完全没有想到这次牛市会一直强劲地持续到8月(铁路平均指数)或11月(工业平均指数)，并且在l909年12月31日铁路平均指数仍保持在130点左右(8月中旬也不过才134点)，而工业平均指数仅比最高点低1点。诺伊斯先生在谈到达次牛市时作出了一个不太成功的预测：
“随着l909年的到来，这次运动结束了，
因为所有的事实突然间真相大白，钢铁和其他
商品的价格开始下降，而且股票交易所的活动
也归于平淡。在l908年结束的时候，本书的
历史也应该结束了，因为它代表着一个篇章的
终结。”
但是我们可以从平均指数的历史记录中看到，这个篇章并未如诺伊斯先生所说的那样终结。我们可以很轻松地指出，这次牛市一直持续到l909年8月——如果换一个角度，也可以认为是11月，而预示着下一次萧条的熊市直到1910年1月才“擂响了战鼓。”此处我们又看到了一个把历史记录作为晴雨表使用的有学问又很能干的观察者。
过于简练的历史记录
研究历史的人——笔者很诚恳地认为自己也属于其中的一分子——总是很遗憾地发现，真正可以研究的历史实在太少了。我们的平均指数图的实际寿命也只有25年多一点。当我们说20种活跃的铁路股票必须和20种工业股票相互印证时，至少在一定程度上意味着，少于40种股票的运动不足以全面反映市场的整体情况。我可能会在以后的讨论中使用15种不同的股票按月计算出平均的最高和最低点以反映1860一1880年的情况。这种方法当然不全面也不完善，我不妨在此指出，我并不认为它具有任何说教的价值；但是如果这些记录出．现在事件发生之时而不是多年以后编撰的结果，那么它将和我们今天的双重平均指数的晴雨表一样，向商业界提供完全值得信赖的指示。
历史记录了不该记录的事
我对历史的不满还远远不止这些。所有可获得的历史资料——最早可追溯到古埃及和小亚细亚产生竞技赛跑的时候——都记录着不该记录的事。它向我们讲述的都是法老王朝的故事，却完全不提中产阶级富有创造力的管理天才——正是它使得这些王朝变得繁荣起来，使后者拥有了真正可以统治的人民。我们知道当时有统治者和战争，有自由程度不同的奴隶和手工业工人；我们现在还知道不是劳动创造了一切，因为劳动创造的人类财富只是智力的生产力的一部分。对于“人民”一词，我们知之甚多。牛津大学的索罗尔德·罗杰斯教授多年以前曾编撰图表揭示英格兰自都铎王朝以来的工资变化，但是历史似乎讲过一些下层人的生活，太多的则是上层人的生活，却对中产阶级只字不提(或接近于此)，而后者正是任何存在商业的国家中最直接的智力源泉。
商业记录在何处?
我们对痂太基人又真正了解多少呢